醫(yī)械創(chuàng)新資訊
高瓴資本重倉骨科，2019年9月10日以3.5億投資愛康醫(yī)療(01789.HK)，成為其第二大股東，8個(gè)多月股價(jià)已經(jīng)翻了近3.5倍；2020年5月12日又以3.9億增持凱利泰(300326.SZ)，成為凱利泰第二大股東。
骨科是醫(yī)療器械領(lǐng)域除了IVD、影像、心血管之外的第四大賽道，根據(jù)南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所數(shù)據(jù)，我國(guó)骨科植入耗材市場(chǎng)規(guī)模2019年收入預(yù)計(jì)297億，相對(duì)于2018年增長(zhǎng)15.11%，預(yù)計(jì)2019-2023年復(fù)合增長(zhǎng)率在14.19%左右，而從8家上市公司年報(bào)中不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)產(chǎn)頭部骨科醫(yī)療器械公司增長(zhǎng)全都超過31.30%，其中有6家收入增長(zhǎng)超過50%（含微創(chuàng)醫(yī)療[00853.HK]，微創(chuàng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)超過57%），凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)也多在25%-124%之間。
我國(guó)骨科植入耗材市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)?
數(shù)據(jù)來源：南方醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)研究所，廣州標(biāo)點(diǎn)醫(yī)藥信息股份有限公司，浩悅資本整理
Q：是什么原因讓國(guó)內(nèi)頭部8家骨科醫(yī)療器械公司收入以2-6倍的增長(zhǎng)超于市場(chǎng)自然增長(zhǎng)？
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我們認(rèn)為主要是如下幾個(gè)原因：
國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品性能的提升。近年來，隨著我國(guó)醫(yī)學(xué)、材料學(xué)、生產(chǎn)工藝的進(jìn)步以及對(duì)于國(guó)際先進(jìn)臨床技術(shù)和理念的引入，加之頭部骨科公司逐年增加研發(fā)投入，并加強(qiáng)與臨床醫(yī)生的學(xué)術(shù)交流及產(chǎn)品開發(fā)合作，大大提升了產(chǎn)品的性能，也為開發(fā)更為適合中國(guó)人群生理結(jié)構(gòu)以及醫(yī)生便捷使用的骨科產(chǎn)品奠定了基礎(chǔ)。
強(qiáng)大的市場(chǎng)準(zhǔn)入與商業(yè)政策。頭部骨科醫(yī)療公司在產(chǎn)品注冊(cè)、準(zhǔn)入和上市的效率更為快速；在營(yíng)銷模式上，相比進(jìn)口品牌，有著更加靈活的商業(yè)政策和渠道策略，可以更加快速地下沉藍(lán)海市場(chǎng)。
醫(yī)?？刭M(fèi)有利國(guó)產(chǎn)。縱觀過去兩年，國(guó)家在骨科耗材招標(biāo)和降低骨科耗材價(jià)格上采取的一系列措施，對(duì)于國(guó)產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展也起到積極促進(jìn)作用。單從醫(yī)保報(bào)銷政策來看，全國(guó)絕大部分省份國(guó)產(chǎn)骨科耗材的報(bào)銷比例要高于進(jìn)口產(chǎn)品，在醫(yī)?？刭M(fèi)的情況下，醫(yī)院會(huì)首選性價(jià)比較高的國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品用于臨床手術(shù)的開展。
北京、上海、洛陽封頂報(bào)銷政策?
數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券，浩悅資本整理
帶量采購(gòu)促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)。帶量采購(gòu)背后核心的價(jià)值在于節(jié)省醫(yī)保費(fèi)用，擠壓中間環(huán)節(jié)不必要的利潤(rùn)空間，進(jìn)而降低無效混亂競(jìng)爭(zhēng)。該舉措對(duì)于產(chǎn)品線豐富、產(chǎn)品性能好、創(chuàng)新能力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司而言，降低了單純靠銷售拉動(dòng)生意的成本，良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境有利于上市公司的發(fā)展。而中小規(guī)模的企業(yè)產(chǎn)品線單一、議價(jià)能力弱、抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，必定會(huì)被市場(chǎng)逐漸邊緣化和淘汰。
分級(jí)診療促進(jìn)基層醫(yī)療加速發(fā)展。國(guó)家持續(xù)推進(jìn)分級(jí)診療，也是助推國(guó)產(chǎn)頭部骨科公司營(yíng)收上漲的原因之一。由于進(jìn)口骨科公司的目標(biāo)市場(chǎng)主要是發(fā)達(dá)城市的三級(jí)醫(yī)院，本身在下沉市場(chǎng)上動(dòng)力不足。而國(guó)家施行分級(jí)診療是要將骨科手術(shù)留在當(dāng)?shù)蒯t(yī)院，提供給追求性價(jià)比的基層醫(yī)院和患者，為國(guó)產(chǎn)骨科器械公司提供廣闊的藍(lán)海市場(chǎng)。頭部企業(yè)有著充足的銷售費(fèi)用用于銷售團(tuán)隊(duì)的搭建和渠道開發(fā)，這個(gè)是實(shí)現(xiàn)銷售快速增長(zhǎng)的重要原因之一。
回顧2019年骨科領(lǐng)域，營(yíng)收方面微創(chuàng)醫(yī)療(00853.HK)列居首位（海外收入為主），威高(01066.HK)列居第二，緊隨其后的依次是大博醫(yī)療(002901.HK)、凱利泰(300326.SZ)、愛康醫(yī)療(01789.HK)和春立醫(yī)療(01858.HK)。從市值增長(zhǎng)來看，除威高市值增長(zhǎng)55%以外，其余公司增長(zhǎng)至少一倍多，愛康和春立的市值在過去一年時(shí)間里甚至增長(zhǎng)了6-7倍?？v觀上述公司的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，結(jié)果喜人。另外，在2020年4月9日，三友醫(yī)療(688085.SH)成功登陸科創(chuàng)板，4月1日骨科手術(shù)機(jī)器人天智航科創(chuàng)板過會(huì)。
從營(yíng)收數(shù)據(jù)來看，每家骨科上市公司都實(shí)現(xiàn)了超過30%增長(zhǎng)的表現(xiàn)，但凈利潤(rùn)的變化則各不相同：
春立和愛康醫(yī)療的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來源于銷售規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大和有效的成本控制。
凱利泰凈利潤(rùn)下降的原因一方面是由于對(duì)所收購(gòu)公司艾迪爾創(chuàng)傷和脊柱產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的銷量負(fù)增長(zhǎng)，另一方面則是由于公司對(duì)于心血管業(yè)務(wù)的剝離。
大博醫(yī)療凈利潤(rùn)率增長(zhǎng)率低于營(yíng)收增長(zhǎng)，部分源于兩票制高開，如果剔除兩票制高開影響，預(yù)計(jì)創(chuàng)傷產(chǎn)品線的營(yíng)收增速將回調(diào)至25%以上，脊柱產(chǎn)品線的營(yíng)收增速將回調(diào)至35%以上。
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縱觀上述上市公司快速發(fā)展的路徑不難發(fā)現(xiàn)，各家公司均是從骨科某一細(xì)分領(lǐng)域出發(fā)，然后快速向其它細(xì)分領(lǐng)域拓展，意在積極布局全骨科業(yè)務(wù)。他們一方面通過自身已搭建起的研發(fā)和生產(chǎn)平臺(tái)進(jìn)行內(nèi)生發(fā)展，另一方面也在尋找各種外部收購(gòu)機(jī)會(huì)來加速擴(kuò)張步伐。
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同時(shí)，因?yàn)殇N售網(wǎng)絡(luò)的快速覆蓋和銷售組織的極速擴(kuò)張，加上部分省份兩票制的落地和下沉市場(chǎng)的培訓(xùn)需要，各公司的營(yíng)銷費(fèi)用也面臨水漲船高，上述上市公司營(yíng)銷費(fèi)用占營(yíng)收比重均超過19%，三友醫(yī)療和天智航的銷售費(fèi)用占比達(dá)到35%以上。
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在醫(yī)療高值耗材改革的推動(dòng)下，唯有性價(jià)比高的產(chǎn)品才有可能中標(biāo)帶量采購(gòu)，甚至在未來的DRG和醫(yī)療耗材準(zhǔn)入目錄中占得有利位置。所以在2019年，各家企業(yè)在研發(fā)投入上也是不遺余力，年報(bào)可見的是，這些公司研發(fā)費(fèi)用占總體營(yíng)收比例均呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
國(guó)產(chǎn)骨科器械八大上市公司主要年報(bào)相關(guān)數(shù)據(jù)?
來源：浩悅資本整理
注：
1）市值采用上市地貨幣，單位：千元；其余貨幣單位均為：千元人民幣；
2）盡管微創(chuàng)骨科全球2019年/2018年，2018年/2017年增長(zhǎng)率分別為-0.2%，3.8%，但其國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率分別為57.1%, 32.8%；
3）微創(chuàng)醫(yī)療和威高未在年報(bào)中披露骨科業(yè)務(wù)的明細(xì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；
4）由于大博醫(yī)療接近90%的營(yíng)收來自于骨科耗材，所以將公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)近似于用作骨科業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；
5）天智航醫(yī)療處于科創(chuàng)版發(fā)審階段，缺少完整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；
6）三友醫(yī)療2020年Q1上市，缺少2019年同期市值數(shù)據(jù)。
?骨科器械
?八仙過海公司
TOP 1：威高股份??(01066.HK)?
——國(guó)產(chǎn)脊柱領(lǐng)先品牌+骨科全產(chǎn)品線解決方案，奠定公司中國(guó)市場(chǎng)骨科航母地位，打造雙品牌關(guān)節(jié)產(chǎn)品、加速下沉廣闊藍(lán)海市場(chǎng)，助力公司繼續(xù)跑步前行
整體營(yíng)收：2019年，威高集團(tuán)總營(yíng)收103.64億元，首次突破百億大關(guān)，同比上漲17.7%，相較于2018年40%的高增長(zhǎng)來說有所放緩，毛利率由2018年的61.2%上漲至62.8%，主要是受并購(gòu)帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所影響，凈利率由17%上漲至19%。
業(yè)務(wù)營(yíng)收分析：威高集團(tuán)業(yè)務(wù)劃分為六大經(jīng)營(yíng)分部——醫(yī)療器械、骨科、介入（愛瑯）、藥品包裝、血液管理、其他（融資租賃及保理業(yè)務(wù)）。其中，醫(yī)療器械包含臨床護(hù)理、創(chuàng)傷管理、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)、麻醉及手術(shù)相關(guān)產(chǎn)品。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
骨科業(yè)務(wù)分析：
業(yè)務(wù)主要包括：創(chuàng)傷、脊柱植入物、人工關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)損傷、軟組織修復(fù)及重建植入物、骨填充材料、骨科相關(guān)手術(shù)工具。
2019年，骨科業(yè)務(wù)占集團(tuán)總體營(yíng)收15%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1,555,556千元，同比上漲31.8%，公司鞏固其在脊柱領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)品牌市場(chǎng)領(lǐng)先地位的同時(shí)，進(jìn)一步加大關(guān)節(jié)產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣力度以及渠道下沉，包括搭建物流平臺(tái)等措施，較好拉動(dòng)銷售增長(zhǎng)，本報(bào)告期內(nèi)關(guān)節(jié)銷售額增長(zhǎng)超過50%。
威高正考慮可能分拆山東威高骨科材料股份有限公司（威高骨科）及其附屬公司，并建議獨(dú)立上市。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
作為威高集團(tuán)內(nèi)部快速增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)之一，自威高骨科與美敦力分家之后，走上了一條快速發(fā)展的骨科國(guó)產(chǎn)化之路，與美敦力的合作在很大程度上提升了公司在脊柱產(chǎn)品線的綜合實(shí)力，奠定了國(guó)產(chǎn)脊柱頭把交椅。受益于行業(yè)高景氣度、政策利好、老齡化加速以及進(jìn)口替代，公司在創(chuàng)傷、脊柱和關(guān)節(jié)均實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)。加速對(duì)于關(guān)節(jié)產(chǎn)品的布局也是很好的看到了骨科領(lǐng)域下一條進(jìn)口替代的賽道。作為國(guó)產(chǎn)品牌，公司產(chǎn)品質(zhì)量一直被業(yè)內(nèi)客戶認(rèn)可，在渠道下沉的同時(shí)，也在蠶食進(jìn)口品牌在醫(yī)院的市場(chǎng)份額。
分析以骨科耗材為主營(yíng)業(yè)務(wù)的其它醫(yī)療器械公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們有理由相信如果威高骨科從威高集團(tuán)拆分上市，將會(huì)很好地釋放市場(chǎng)對(duì)于威高骨科業(yè)務(wù)的信心，同時(shí)也可以幫助威高更加專注在骨科領(lǐng)域的耕耘和可持續(xù)發(fā)展。
TOP 2：微創(chuàng)醫(yī)療??(00853.HK)?
——國(guó)產(chǎn)化元年墻外開花墻內(nèi)香，多元布局+資本助力提供業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)能
整體營(yíng)收：2019年，微創(chuàng)醫(yī)療營(yíng)收7.94億美元（55.80億元），同比上漲18.5%。心血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)上漲35.5%、大動(dòng)脈及外周血管介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)上漲44.5%、神經(jīng)介入產(chǎn)品業(yè)務(wù)上漲+55.6%，三大細(xì)分業(yè)務(wù)仍是公司核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
業(yè)務(wù)營(yíng)收分析：
微創(chuàng)醫(yī)療的業(yè)務(wù)架構(gòu)主要分為八大板塊，心血管介入、骨科、心律管理、大動(dòng)脈及外周、神經(jīng)介入、外科器械、心臟瓣膜、其他。2019微創(chuàng)醫(yī)療業(yè)務(wù)構(gòu)架相對(duì)于2018年有幾個(gè)主要變化。
退出糖尿病及內(nèi)分泌醫(yī)療器械業(yè)務(wù)。
通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將電生理業(yè)務(wù)上海微創(chuàng)電生理轉(zhuǎn)為非控股投資公司。
將微創(chuàng)大動(dòng)脈及外周介入業(yè)務(wù)心脈醫(yī)療于科創(chuàng)板獨(dú)立上市，微創(chuàng)醫(yī)療保持控制權(quán)，持股46.34%。
對(duì)微創(chuàng)心臟瓣膜業(yè)務(wù)微創(chuàng)心通股權(quán)重組，微創(chuàng)心通Cayman成為心臟瓣膜業(yè)務(wù)的控股公司；上海微創(chuàng)心通成為Cayman的全資附屬公司。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
業(yè)務(wù)主要包括關(guān)節(jié)、脊柱創(chuàng)傷及其他植入物、工具等產(chǎn)品。
2019年，兩款國(guó)產(chǎn)膝關(guān)節(jié)產(chǎn)品獲證上市，標(biāo)志著微創(chuàng)骨科收購(gòu)Wright之后進(jìn)入國(guó)產(chǎn)新元年。
2020年2月，國(guó)產(chǎn)髖關(guān)節(jié)置換系統(tǒng)獲證，完成國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)產(chǎn)品基本布局，全面開啟國(guó)產(chǎn)化時(shí)代。
骨科營(yíng)收2.32億美元，同比下降1.6%，占比下滑至29%，成為第二大業(yè)務(wù)，表現(xiàn)不佳讓位心血管業(yè)務(wù)；國(guó)際市場(chǎng)（未含中國(guó)市場(chǎng)）營(yíng)收2.06億美元，占骨科營(yíng)收的89%，排除匯率影響后下滑4.7%；中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收0.27億美元，排除匯率影響后上漲57.1%。
骨科業(yè)務(wù)區(qū)域分布?
來源：浩悅資本整理
美國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收下降7.1%，主要原因在于失去主要經(jīng)銷商的延續(xù)影響，經(jīng)過新增經(jīng)銷商，下半年收入同比持平，環(huán)比上升5.4%，同時(shí)新一代對(duì)部分金屬離子過敏患者的EvolutionTM NitrXTM內(nèi)軸型全膝關(guān)節(jié)置換系統(tǒng)于美國(guó)和加拿大獲批上市，為市場(chǎng)注入新活力。
歐洲、中東及非洲市場(chǎng)營(yíng)收下降3.3%，主要受到當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)降價(jià)的影響。
日本市場(chǎng)營(yíng)收增長(zhǎng)0.9%，小幅上漲主要受益于當(dāng)?shù)乜蛻舭l(fā)展和正確的營(yíng)銷策略。
中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收雖僅占集團(tuán)骨科業(yè)務(wù)的11%，但增長(zhǎng)卻高達(dá)57.1%，歸因于積極推廣內(nèi)軸膝理念以及SuperPath髖關(guān)節(jié)置換手術(shù)獲得客戶認(rèn)可，脊柱和創(chuàng)傷類產(chǎn)品也擴(kuò)展了國(guó)內(nèi)的銷售平臺(tái)，強(qiáng)化了臨床推廣和加速臨床準(zhǔn)入。
其他地區(qū)市場(chǎng)營(yíng)收下降6.6%，主要受澳大利亞市場(chǎng)的負(fù)面影響。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
微創(chuàng)骨科海外業(yè)務(wù)2019年表現(xiàn)不佳，收入下滑。盡管有新產(chǎn)品海外獲批，但受新冠疫情影響，預(yù)計(jì)2020年海外營(yíng)收也難有起色。
國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)2019年表現(xiàn)出色，收入增速超過57%，與國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)增速相當(dāng)。微創(chuàng)骨科國(guó)內(nèi)收入體量仍較小，未來有較大的增長(zhǎng)空間。依托全球研發(fā)團(tuán)隊(duì)和體系新推出的髖膝人工關(guān)節(jié)產(chǎn)品將幫助微創(chuàng)骨科迅速打開國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，成為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。隨著產(chǎn)品國(guó)內(nèi)注冊(cè)證不斷獲批，公司有望受益于行業(yè)增長(zhǎng)和國(guó)產(chǎn)進(jìn)口替代帶來的業(yè)績(jī)提升。
資本運(yùn)作層面，微創(chuàng)醫(yī)療的骨科業(yè)務(wù)控股子公司近日順利完成5.8億元人民幣融資，引入了包括國(guó)壽大健康基金、易方達(dá)資產(chǎn)、粵民投資管、千毅資本在內(nèi)的多家知名戰(zhàn)略投資者。這筆資金將有助于微創(chuàng)骨科進(jìn)一步加速其國(guó)產(chǎn)化的進(jìn)程，并著手布局運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)和手術(shù)機(jī)器人等新興細(xì)分市場(chǎng)。未來，微創(chuàng)骨科業(yè)務(wù)板塊有望效仿微創(chuàng)醫(yī)療旗下的主動(dòng)脈介入企業(yè)心脈醫(yī)療，分拆獨(dú)立上市。
TOP 3：大博醫(yī)療??(002901.SZ)?
——躋身第一梯隊(duì)，各產(chǎn)品線齊頭并進(jìn)，骨科新龍頭風(fēng)范初現(xiàn)
整體營(yíng)收：2019年，大博醫(yī)療營(yíng)收12.57億元，同比增長(zhǎng)62.77%，毛利10.76億元，毛利率85.61%，同比增長(zhǎng)5.21個(gè)百分點(diǎn)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.65億元，同比增長(zhǎng)25.32%。
業(yè)務(wù)營(yíng)收分析：
大博醫(yī)療以骨科植入性高值耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)板塊包括：創(chuàng)傷類產(chǎn)品(63.38%)、脊柱類產(chǎn)品(21.08%)、微創(chuàng)外科類產(chǎn)品(7.29%)、神經(jīng)外科類產(chǎn)品(2.74%)、手術(shù)器械(1.69%)和其他產(chǎn)品(3.82%)。
創(chuàng)傷類(+60.93%)、脊柱類(+71.95%)和微創(chuàng)外科類(88.06%)產(chǎn)品是大博醫(yī)療業(yè)務(wù)的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
骨科業(yè)務(wù)分析：
公司已持有國(guó)內(nèi)三類醫(yī)療器械注冊(cè)證69個(gè)，二類醫(yī)療器械注冊(cè)證23個(gè)，一類醫(yī)療器械備案憑證231個(gè)。
新取得二類及三類注冊(cè)證共16個(gè)，其中種植體系統(tǒng)、不可吸收帶線錨釘及帶袢鈦板系統(tǒng)注冊(cè)證的取得，開啟了齒科與運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品的長(zhǎng)期布局；椎體成形系統(tǒng)的獲證，豐富和完善了脊柱產(chǎn)品線，進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
共有123個(gè)批次的注冊(cè)證在申請(qǐng)中，涵蓋了創(chuàng)傷、脊柱、微創(chuàng)外科、神經(jīng)外科、齒科、關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域。
創(chuàng)傷類產(chǎn)品收入占比逐年下降，增長(zhǎng)空間更大的脊柱類和微創(chuàng)外科類產(chǎn)品收入占比連年上升，產(chǎn)品線更加均衡。
未來將加快人工關(guān)節(jié)假體項(xiàng)目的投產(chǎn)，推出具有創(chuàng)新性的人工關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。
作為公司增速最快的細(xì)分領(lǐng)域，公司將積極布局微創(chuàng)外科市場(chǎng)，加快微創(chuàng)外科新產(chǎn)品的推出及市場(chǎng)的推廣。
運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)及齒科相關(guān)產(chǎn)品也在加速研發(fā)中，有望于近期推出，進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品線。
2019大博醫(yī)療業(yè)務(wù)構(gòu)架相對(duì)于2018年有幾個(gè)主要變化：
研發(fā)投入加大，公司研發(fā)投入超過1億元，較上年增長(zhǎng)54.88%。
新設(shè)上海子公司，依托上海人才資源優(yōu)勢(shì)、科研優(yōu)勢(shì)、醫(yī)院臨床優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)研發(fā)能力，加快研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化落地。新設(shè)廈門子公司，進(jìn)一步完善公司的新品牌布局，促進(jìn)新品牌的運(yùn)營(yíng)，提升公司的整體價(jià)值。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
大博醫(yī)療2019年收入增速超過60%，一舉邁過10億元門檻，躋身國(guó)產(chǎn)骨科器械企業(yè)第一梯隊(duì)，并大幅接近排名第一的威高股份。國(guó)產(chǎn)骨科器械企業(yè)新龍頭風(fēng)范初現(xiàn)。這得益于其對(duì)標(biāo)國(guó)際一線品牌的產(chǎn)品質(zhì)量、完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、持續(xù)的研發(fā)與創(chuàng)新投入以及穩(wěn)定的管理團(tuán)隊(duì)。
創(chuàng)傷類產(chǎn)品是大博醫(yī)療收入的最重要的組成部分，收入占比超過六成。在國(guó)內(nèi)骨科植入物的細(xì)分領(lǐng)域中，創(chuàng)傷類產(chǎn)品技術(shù)含量和壁壘相對(duì)較低，國(guó)產(chǎn)企業(yè)已占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管未來幾年創(chuàng)傷產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模仍有望保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但相較關(guān)節(jié)、脊柱細(xì)分市場(chǎng)，其增速已趨于放緩，整個(gè)市場(chǎng)即將進(jìn)入存量博弈階段。創(chuàng)傷類產(chǎn)品品類繁雜，需要一定的加工生產(chǎn)基礎(chǔ)，規(guī)模效應(yīng)比較顯著。大博醫(yī)療作為創(chuàng)傷領(lǐng)域的龍頭，其完善的生產(chǎn)營(yíng)銷和管理體系將助其保持較長(zhǎng)時(shí)間的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。短期內(nèi)創(chuàng)傷類產(chǎn)品仍將是大博醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。但在中長(zhǎng)期，隨著細(xì)分市場(chǎng)天花板的來臨，大博醫(yī)療也需要在骨科其他產(chǎn)品上有所突破。
脊柱類產(chǎn)品作為大博醫(yī)療收入占比第二大的品類，為大博醫(yī)療貢獻(xiàn)了1/5的收入，且增速超過70%，在中期來看，也是重要的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
人工關(guān)節(jié)類產(chǎn)品受人口老齡化以及國(guó)產(chǎn)進(jìn)口替代空間雙重因素的疊加影響，未來幾年仍將保持高速增長(zhǎng)，是國(guó)內(nèi)骨科器械企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注的細(xì)分市場(chǎng)。大博醫(yī)療未來也將切入人工關(guān)節(jié)市場(chǎng)，豐富骨科大品類產(chǎn)品線。再加上在體量雖小但增速極快的微創(chuàng)外科、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、齒科等領(lǐng)域的進(jìn)一步布局，未來這些產(chǎn)品將為大博醫(yī)療中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)提供驅(qū)動(dòng)力。
隨著高值醫(yī)用耗材領(lǐng)域改革持續(xù)推進(jìn)，帶量采購(gòu)的試點(diǎn)以及耗材“兩票制”在部分省份的推行，大博醫(yī)療亦受到這些政策的影響。公司2019年的收入增長(zhǎng)超過60%，但銷售件數(shù)僅增長(zhǎng)17%，而銷售費(fèi)用增加了238%。公司在產(chǎn)品銷售單價(jià)上漲的情況下，也承擔(dān)了更多聘請(qǐng)第三方服務(wù)商提供物流輔助、手術(shù)跟臺(tái)等專業(yè)服務(wù)的費(fèi)用支出，相應(yīng)地，凈利潤(rùn)率從2018年的48%，下降到2019年的37%。我們預(yù)計(jì)，未來隨著骨科器械帶量采購(gòu)、“兩票制”的不斷鋪開，大博醫(yī)療在收入持續(xù)上漲的同時(shí)，銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)率下降將成為趨勢(shì)。
TOP 4：凱利泰??(300326.SZ)?
——脊柱微創(chuàng)介入領(lǐng)域加速領(lǐng)跑，攜手頂級(jí)戰(zhàn)投機(jī)構(gòu)，全球化布局可期
整體營(yíng)收：2019年，凱利泰營(yíng)收12.22億元，同比增長(zhǎng)31.30%，毛利8.04億元，毛利率65.74%，同比增長(zhǎng)5.35個(gè)百分點(diǎn)，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.02億元，同比減少34.64%。凈利潤(rùn)下降主要由于2018年出售易生科技等事項(xiàng)產(chǎn)生了3億元左右的處置收益，導(dǎo)致2018年基數(shù)較高。
業(yè)務(wù)營(yíng)收分析：
凱利泰主要從事骨科植入物的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售工作，是椎體成形微創(chuàng)手術(shù)產(chǎn)品的主要提供商。公司目前覆蓋骨科創(chuàng)傷類、脊柱類、關(guān)節(jié)微創(chuàng)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)等多領(lǐng)域的骨科醫(yī)用高值耗材產(chǎn)品線。其業(yè)務(wù)板塊包括：椎體成形微創(chuàng)產(chǎn)品(41.55%)、骨科脊柱或創(chuàng)傷產(chǎn)品(12.57%)、射頻消融產(chǎn)品(15.13%)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品(1.10%)、其他醫(yī)療器械(28.48%)和其他服務(wù)業(yè)(1.18%)。
核心業(yè)務(wù)椎體成形微創(chuàng)產(chǎn)品(+36.27%)、射頻消融產(chǎn)品(+433.69%)是凱利泰業(yè)務(wù)的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。作為公司重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品亦實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)(+118.39%)。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
骨科業(yè)務(wù)分析：
持有69項(xiàng)境內(nèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，78項(xiàng)境外醫(yī)療器械注冊(cè)證。正在申請(qǐng)的境內(nèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證23項(xiàng)，其中III類注冊(cè)證8張，II類注冊(cè)證15張。正在申請(qǐng)的境外醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證共10項(xiàng)。
椎體成形微創(chuàng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，已形成全系列產(chǎn)品解決方案，產(chǎn)品銷售覆蓋2000多家醫(yī)院，屬于國(guó)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域龍頭，在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先位置穩(wěn)固。與意大利TECRES.SPA的合資公司的骨水泥系列產(chǎn)品將陸續(xù)獲得產(chǎn)品注冊(cè)和上市，包括脊柱骨水泥，高粘度骨水泥，抗菌骨水泥，關(guān)節(jié)骨水泥等，將進(jìn)一步豐富公司的產(chǎn)品線并提高產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
射頻消融業(yè)務(wù)方面，公司借助于原有的脊柱微創(chuàng)資源，快速推進(jìn)Elliquence在國(guó)內(nèi)的進(jìn)院工作。同時(shí)，獲益于美國(guó)保險(xiǎn)覆蓋，Elliquence產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)銷售收入增速擴(kuò)大。報(bào)告期內(nèi)，公司已收回Elliquence在中國(guó)的代理權(quán)，更多Elliquence在美國(guó)已取證產(chǎn)品正在國(guó)內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)。
運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)產(chǎn)品已取得帶線錨釘、關(guān)節(jié)鏡手術(shù)系統(tǒng)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)植入物等相關(guān)產(chǎn)品注冊(cè)證，其中帶線錨釘銷售收入實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
2019年凱利泰業(yè)務(wù)構(gòu)架相對(duì)于2018年有幾個(gè)主要變化：
退出心血管類產(chǎn)品領(lǐng)域，進(jìn)一步聚焦于骨科醫(yī)療器械領(lǐng)域。
完成了對(duì)Axis360 Surgical, Incorporated的投資，Axis360 Surgical, Incorporated是一家專注于脊柱和骨科醫(yī)療技術(shù)的初創(chuàng)企業(yè)。
出資人民幣6,000萬元對(duì)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)整體解決方案提供商上海利格泰進(jìn)行增資，增資完成后，公司持有上海利格泰11.215%的股權(quán)。
向上海意昕和動(dòng)之醫(yī)學(xué)增資1,500萬元和1,800萬元，分別持有兩家公司各25%股權(quán)。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
老齡化社會(huì)導(dǎo)致我國(guó)骨質(zhì)疏松患者數(shù)量快速增加，每年新發(fā)骨質(zhì)疏松性椎體壓縮性骨折約150萬例。椎體成形微創(chuàng)介入療法因其創(chuàng)傷小、恢復(fù)快、療效佳、并發(fā)癥少、費(fèi)用相對(duì)較低等特點(diǎn)，正逐漸被臨床所接受，尤其是在基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，發(fā)展非常迅速。脊柱微創(chuàng)介入治療市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不那么激烈，凱利泰龍頭地位穩(wěn)固。其核心業(yè)務(wù)椎體成形微創(chuàng)產(chǎn)品的銷售額保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。未來，隨著微創(chuàng)治療理念不斷深入人心，微創(chuàng)介入療法不斷向基層滲透，凱利泰在脊柱微創(chuàng)治療領(lǐng)域仍有較大的成長(zhǎng)空間。
子公司Elliquence目前國(guó)內(nèi)在售產(chǎn)品為椎間孔鏡下椎間盤摘除術(shù)的耗材，未來將提供全套的椎間孔鏡下椎間盤摘除術(shù)整體解決方案。由于2018年8月末公司完成對(duì)美國(guó)Elliquence公司的收購(gòu)，2019年全年并表，因合并期間不同，2019年Elliquence公司射頻消融產(chǎn)品帶來的收入較上一年增長(zhǎng)超過400%?；厮軪lliquence公司歷年的收入增長(zhǎng)曲線，以及目前公司收回Elliquence在中國(guó)的代理權(quán)和產(chǎn)品開始在中國(guó)注冊(cè)，我們預(yù)計(jì)椎間孔鏡和射頻消融相關(guān)產(chǎn)品會(huì)成為凱利泰一個(gè)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。
國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)市場(chǎng)規(guī)模尚小，但增速非?？欤瑖?guó)產(chǎn)進(jìn)口替代空間大。凱利泰在這一領(lǐng)域通過自主研發(fā)、增資入股、兼并收購(gòu)等多種方式也進(jìn)行了多元化的布局，在診斷系統(tǒng)、植入耗材、治療設(shè)備和生物材料等產(chǎn)品線上均有涉獵。我們預(yù)計(jì)在不久的將來，凱利泰的運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)將進(jìn)入收獲期，率先在國(guó)內(nèi)同類企業(yè)中脫穎而出。
在資本運(yùn)作層面，凱利泰近期宣布擬定增募資不超10.96億元，發(fā)行對(duì)象為淡馬錫富敦投資與高瓴資本2名頂級(jí)戰(zhàn)略投資者。淡馬錫和高瓴資本擁有全球化視野和醫(yī)療資源，將有助于加強(qiáng)公司深化戰(zhàn)略資源整合，加速公司全球化產(chǎn)業(yè)布局。
TOP 5：愛康醫(yī)療??(01789.HK)?
——持續(xù)加碼骨科3D打印技術(shù)，步入10億營(yíng)收俱樂部，國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)領(lǐng)頭羊?qū)崿F(xiàn)全骨科產(chǎn)品線跨越式發(fā)展
整體營(yíng)收：2019年，愛康醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收926,705千元，較去年同期增長(zhǎng)54.3%。雖相比2018年61.1%的同期增長(zhǎng)稍有回落，但是總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊亮眼。其中主要推動(dòng)原因在于老齡化加速行業(yè)高速增長(zhǎng)、3D產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)發(fā)力、學(xué)術(shù)營(yíng)銷體系搭建和渠道持續(xù)下沉。2019年公司毛利率為69.41%，同比提升1.33個(gè)百分點(diǎn)，提升的主要原因在于A3膝關(guān)節(jié)與3D打印類產(chǎn)品等毛利率較高的產(chǎn)品比例提升。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
注：
1）不包括3D打印髖關(guān)節(jié)置換內(nèi)植入物；
2）包括3D打印髖關(guān)節(jié)置換內(nèi)植入物、脊柱椎間融合器及人工錐體、人工骨盆；
3）其他主要包括外科手術(shù)器械及醫(yī)療灌洗裝置；
骨科業(yè)務(wù)分析：
公司營(yíng)收主要來自于兩大板塊，一是非3D打印類的髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)置換內(nèi)植物，二是3D打印產(chǎn)品，包括3D打印類人工骨盆、ACT雙動(dòng)全髖翻修系統(tǒng)和脊柱類產(chǎn)品。
2019年，髖膝關(guān)節(jié)置換內(nèi)植物營(yíng)收774,146千元，過去兩年均較上一年同期增長(zhǎng)55%以上，其中髖關(guān)節(jié)內(nèi)植入物占其中的70%；增長(zhǎng)來源于過去三年高單價(jià)新產(chǎn)品的銷售和AHK膝關(guān)節(jié)手術(shù)解決方案的推廣。據(jù)國(guó)聯(lián)證券研究院測(cè)算，公司在2017年的關(guān)節(jié)植入物數(shù)量已經(jīng)超過外企，達(dá)到15%的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，占據(jù)第一。
公司的3D打印產(chǎn)品因其創(chuàng)新性和優(yōu)越性得到了市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123,433千元，較去年同期增長(zhǎng)77%。2019年7月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局和國(guó)家衛(wèi)生健康委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《定制式醫(yī)療器械監(jiān)督管理規(guī)定（試行）》的公告，此舉將進(jìn)一步加速3D打印定制式假體在醫(yī)院的推廣。
2020年4月6日，公司與Medtronic China Kanghui Holdings簽訂股權(quán)買賣協(xié)議，收購(gòu)美敦力旗下北京理貝爾生物工程研究所有限公司全部股權(quán)。此次收購(gòu)進(jìn)一步完善了公司在全骨科領(lǐng)域的布局，提前邁入10億營(yíng)收俱樂部。同時(shí)，我們也可以預(yù)見公司未來將更加好的發(fā)揮3D打印技術(shù)與創(chuàng)傷、脊柱和關(guān)節(jié)產(chǎn)品之間的協(xié)同效應(yīng)
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
以銷售金額口徑統(tǒng)計(jì)，在外企占據(jù)主要市場(chǎng)份額且頭部集中的關(guān)節(jié)產(chǎn)品領(lǐng)域，愛康醫(yī)療的營(yíng)收位列第6位（春立醫(yī)療位列第8位），且公司過去兩年在港股市值飆升7倍。2019年9月，高瓴資本大幅增持7,102萬股，占愛康醫(yī)療總股本的6.8%，成為公司第三大股東。資本瘋狂的背后，也是對(duì)愛康醫(yī)療業(yè)績(jī)表現(xiàn)得認(rèn)可和對(duì)于骨科賽道得持續(xù)看好。
區(qū)別于其它骨科公司，愛康醫(yī)療在國(guó)內(nèi)骨科3D打印技術(shù)領(lǐng)域積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，聚焦于3D打印技術(shù)賦予公司強(qiáng)大的品牌溢價(jià)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，外加公司本身在產(chǎn)品研發(fā)上的不斷投入，未來不論是在推動(dòng)非3D還是3D類骨科植入物耗材銷售上都能起到強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。
公司收購(gòu)北京理貝爾之后，彌補(bǔ)了其在脊柱融合器產(chǎn)品缺失的短板，同時(shí)為公司增添了創(chuàng)傷產(chǎn)品線，使公司一躍成為一家同時(shí)擁有關(guān)節(jié)、脊柱和創(chuàng)傷產(chǎn)品線的綜合性骨科巨頭。
TOP 6：春立醫(yī)療??(01858.HK)?
——高端關(guān)節(jié)產(chǎn)品和創(chuàng)新微創(chuàng)術(shù)式直接PK國(guó)際巨頭，6倍市值增長(zhǎng)反映資本市場(chǎng)持續(xù)看好中國(guó)骨科進(jìn)口替代
整體營(yíng)收：2019年，春立醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收855,327千元，較去年同期上漲71.78%，與2018年相比，持續(xù)保持高于65%的增長(zhǎng)水平，營(yíng)收均來自于骨科耗材的生產(chǎn)、銷售和學(xué)術(shù)推廣。于此同時(shí)，公司毛利率也從2018年63.85%提升到2019年的69.38%，主要原因在于：1）對(duì)上游供應(yīng)商原材料采購(gòu)議價(jià)能力逐步上升；2）公司產(chǎn)能上升降低了耗材的單位生產(chǎn)本。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
骨科業(yè)務(wù)分析：
2019年，公司關(guān)節(jié)產(chǎn)品銷售額為834,572千元，占整體營(yíng)收的98%，較去年同期增長(zhǎng)72.41%。強(qiáng)勁的銷售表現(xiàn)來源于“髖膝肩肘”四大關(guān)節(jié)類產(chǎn)品豐沛的產(chǎn)品管線、陶瓷類關(guān)節(jié)假體等高端產(chǎn)品在市場(chǎng)的迅速成長(zhǎng)以及遍布全國(guó)的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。
公司致力于布局全骨科產(chǎn)品線，除主營(yíng)關(guān)節(jié)類植入物以外，現(xiàn)同時(shí)擁有所注冊(cè)的脊柱類產(chǎn)品包括頸前路固定系統(tǒng)和胸腰椎釘棒系統(tǒng)；2019年6月，公司還獲得了不可吸收帶線錨釘產(chǎn)品的注冊(cè)證，正式進(jìn)入運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。2020年4月，公司股價(jià)再創(chuàng)新高的同時(shí)，有關(guān)建議A股發(fā)售的上市輔導(dǎo)登記申請(qǐng)已經(jīng)獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局受理，公司重燃回A之心。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
關(guān)節(jié)假體植入物無疑是繼骨科創(chuàng)傷和脊柱產(chǎn)品線之后下一條國(guó)產(chǎn)替代的賽道，外部眾多有利因素必將推動(dòng)國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)產(chǎn)品的快速發(fā)展。
第一，隨著人們對(duì)生活質(zhì)量要求的提升，換關(guān)節(jié)不再是“大手術(shù)，越來越多的老年人會(huì)選擇人工關(guān)節(jié)來改善生活。
第二，中國(guó)關(guān)節(jié)假體市場(chǎng)有著巨大引力，根據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在2012-2016年期間，中國(guó)骨關(guān)節(jié)植入物的市場(chǎng)規(guī)模由24億元，增長(zhǎng)至41億元，年復(fù)合平均增長(zhǎng)率為13.9%。并預(yù)計(jì)2021進(jìn)一步增長(zhǎng)至78億元，5年年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.7%。其中，髖關(guān)節(jié)占比54%，膝關(guān)節(jié)占比46%。但膝關(guān)節(jié)市場(chǎng)處于高速發(fā)展階段，預(yù)計(jì)2016-2021年復(fù)合增長(zhǎng)率在18.7%左右。
第三，骨關(guān)節(jié)產(chǎn)品翻修潮來臨，預(yù)計(jì)到2021年，中國(guó)髖及膝關(guān)節(jié)置換植入物翻修手術(shù)總數(shù)占骨關(guān)節(jié)置換植入物手術(shù)總數(shù)的百分比將由2016年的5.6%增加至2021年的11.2%。
春立很好地踩準(zhǔn)了關(guān)節(jié)假體植入物這條賽道，在進(jìn)口品牌占據(jù)主要份額的國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)市場(chǎng)，公司和愛康醫(yī)療共同組成了國(guó)內(nèi)頭部8家企業(yè)中唯二的兩家民營(yíng)上市公司，與身后的國(guó)產(chǎn)關(guān)節(jié)公司拉開了一定的距離，形成了雙足鼎立的局面。公司為了能夠更好的與頭部進(jìn)口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，致力于研發(fā)、生產(chǎn)和銷售高端關(guān)節(jié)陶瓷類產(chǎn)品；同時(shí)，也是國(guó)內(nèi)首家也是唯一一家引進(jìn)有關(guān)DAMIS（前側(cè)入路微創(chuàng)髖關(guān)節(jié)）創(chuàng)新微創(chuàng)技術(shù)的企業(yè)。隨著公司對(duì)于研發(fā)的持續(xù)投入，同時(shí)更加了解中國(guó)醫(yī)生的手術(shù)習(xí)慣和病人的解剖結(jié)構(gòu)，未來很有可能會(huì)從簡(jiǎn)單的研發(fā)Me-too產(chǎn)品朝著Me-better甚至First-in-class產(chǎn)品前進(jìn)。
TOP 7：三友醫(yī)療??(688085.SH)?
——科創(chuàng)板骨科第一股，臨床需求，注重創(chuàng)新，打造脊柱領(lǐng)域新貴
整體營(yíng)收：2019年，三友醫(yī)療營(yíng)收3.54億元，同比增長(zhǎng)59.38%，毛利3.23億元，毛利率91.26%，同比增長(zhǎng)2.71個(gè)百分點(diǎn)，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)0.98億元，同比增長(zhǎng)57.42%。
業(yè)務(wù)營(yíng)收分析：
三友醫(yī)療以骨科植入性高值耗材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，其業(yè)務(wù)板塊包括：脊柱類產(chǎn)品(93.19%)、創(chuàng)傷類產(chǎn)品(6.32%)和工具(0.49%)。
脊柱類產(chǎn)品(+61.31%)是三友醫(yī)療業(yè)務(wù)的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。
公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成?
來源：浩悅資本整理
骨科業(yè)務(wù)分析：
擁有三類醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證22項(xiàng)。主要核心技術(shù)包括多平面調(diào)節(jié)、軸延伸和骨質(zhì)匹配椎弓根螺釘，公司的主要核心技術(shù)包括多平面調(diào)節(jié)、軸延伸和骨質(zhì)匹配椎弓根螺釘，柔性延長(zhǎng)臂經(jīng)皮螺釘技術(shù)，內(nèi)鏡輔助椎間隙融合技術(shù)，低切跡一體式頸椎和復(fù)雜脊柱畸形矯正固定等，處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。
脊柱系列產(chǎn)品2018年市場(chǎng)占有率為2.73%，居國(guó)內(nèi)企業(yè)前四名、全市場(chǎng)前七名。
2017年至2019年，公司骨科植入物產(chǎn)品的三甲醫(yī)院覆蓋數(shù)分別為141家、218家、447家，覆蓋率分別為10.37%、15.12%、31.00%。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
脊柱類產(chǎn)品的主要適應(yīng)證頸椎病和腰椎病呈現(xiàn)年輕化趨勢(shì)，患者數(shù)量快速增加。國(guó)內(nèi)骨科脊柱市場(chǎng)仍是進(jìn)口廠商占據(jù)主導(dǎo)地位，國(guó)產(chǎn)企業(yè)有較大的進(jìn)口替代空間。再加上患者對(duì)生活品質(zhì)的追求，脊柱內(nèi)固定植入的手術(shù)方式不斷成熟普及，安全性大幅提高，這些因素催生了國(guó)內(nèi)脊柱高值耗材市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。盡管三友醫(yī)療進(jìn)入脊柱市場(chǎng)的時(shí)間較晚，但憑借自身過硬的技術(shù)和研發(fā)實(shí)力，以及貼合臨床需求的特色產(chǎn)品，使其連續(xù)多年業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，在國(guó)內(nèi)脊柱市場(chǎng)拼得一席之地。
目前三友醫(yī)療的收入利潤(rùn)絕大部分來自脊柱板塊，產(chǎn)品種類較單一，未來業(yè)務(wù)拓展也必將遇到一線廠商的激烈競(jìng)爭(zhēng)。公司的持續(xù)增長(zhǎng)需要大量的研發(fā)投入，而目前其研發(fā)費(fèi)用占收入比為5.21%，在骨科上市企業(yè)中處于中等偏下的水平。未來在繼續(xù)深耕脊柱產(chǎn)品的同時(shí)，也可考慮加大創(chuàng)傷和人工關(guān)節(jié)產(chǎn)品的研發(fā)投入，補(bǔ)全產(chǎn)品線。
值得注意的是，三友醫(yī)療的應(yīng)收賬款超過1.7億元，占營(yíng)業(yè)收入近50%，遠(yuǎn)高于同類上市企業(yè)，且呈逐年攀升趨勢(shì)。同時(shí)，其應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率也在不斷下降。隨著業(yè)務(wù)進(jìn)一步快速擴(kuò)張、營(yíng)銷模式變化以及“兩票制”的影響，預(yù)計(jì)其應(yīng)收賬款比重過大的問題仍將長(zhǎng)時(shí)間存在，十分考驗(yàn)公司的財(cái)務(wù)管理能力。
TOP 8：天智航醫(yī)療
——“天時(shí)地利人和”造就國(guó)產(chǎn)骨科機(jī)器人先發(fā)優(yōu)勢(shì)，十億級(jí)別市場(chǎng)規(guī)模秀色可餐
整體營(yíng)收：天智航醫(yī)療是國(guó)內(nèi)骨科手術(shù)機(jī)器人行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，是首家獲得CFDA核發(fā)的第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證的“骨科機(jī)器人導(dǎo)航定位系統(tǒng)”。公司在過去5年內(nèi)，總營(yíng)收快速增長(zhǎng)，從2015年20,000千元提高到2019年的230,000千元，過去兩年主營(yíng)業(yè)務(wù)骨科手術(shù)機(jī)器人較前一年分別增長(zhǎng)71%和79%。
2015-2019年公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨勢(shì)?
來源：浩悅資本整理
契合國(guó)家5G戰(zhàn)略和智能機(jī)器人的發(fā)展方向，配合分級(jí)診療的政策導(dǎo)向，天智航與國(guó)內(nèi)骨科標(biāo)桿醫(yī)院和院校全方位合作，加速國(guó)產(chǎn)骨科機(jī)器人產(chǎn)、學(xué)、研、醫(yī)的成果轉(zhuǎn)換和產(chǎn)品迭代升級(jí)。旨在使骨科手術(shù)朝著更加精準(zhǔn)、高效、安全和智能的方向努力，也幫助年輕骨科醫(yī)生更加好的縮短學(xué)習(xí)曲線。
天智航在國(guó)內(nèi)醫(yī)院的裝機(jī)數(shù)量在80臺(tái)左右。到目前為止，天智航已成功研制了三代骨科手術(shù)導(dǎo)航定位機(jī)器人，分別為“GD-A”、“GD-2000/GD-S”和“TiRobot”，且均獲得了CFDA。第三代“TiRobot”又名“天璣”，適應(yīng)癥為脊柱和創(chuàng)傷（骨盆和長(zhǎng)骨骨折）手術(shù)，目前正在研發(fā)的第四代手術(shù)機(jī)器人會(huì)將適應(yīng)癥擴(kuò)展到關(guān)節(jié)置換手術(shù)，包括髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)置換手術(shù)，預(yù)計(jì)上市時(shí)間在2021年。天智航有望成為全球第一家同時(shí)擁有創(chuàng)傷、脊柱和關(guān)節(jié)適應(yīng)癥的骨科手術(shù)機(jī)器人。
在商業(yè)推廣方面，公司除了利用工信部發(fā)文的《關(guān)于組建骨科手術(shù)機(jī)器人應(yīng)用中心的通知》來增加合作的醫(yī)院數(shù)量外，還與強(qiáng)生醫(yī)療開展戰(zhàn)略合作，預(yù)計(jì)雙方未來可能會(huì)在渠道拓展和骨科植入物銷售上形成協(xié)同效應(yīng)。
年報(bào)浩悅觀點(diǎn)：
根據(jù)WingterGreen Researchs數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2021年，全球醫(yī)療機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到200億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率約為30%，其中手術(shù)機(jī)器人將占到整個(gè)醫(yī)療機(jī)器人市場(chǎng)的60%。雖然目前美國(guó)市場(chǎng)占據(jù)著全球醫(yī)療機(jī)器人市場(chǎng)的62%左右，但亞太地區(qū)包括中國(guó)市場(chǎng)必將是未來手術(shù)機(jī)器人快速增長(zhǎng)的區(qū)域。
天智航醫(yī)療很好地抓住了國(guó)家戰(zhàn)略和政策風(fēng)口，在骨科機(jī)器人領(lǐng)域占據(jù)了明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。動(dòng)輒1,500萬到2,000萬左右的設(shè)備，對(duì)于各家公司來說，就是一場(chǎng)“插頭競(jìng)賽”，誰先能夠進(jìn)入醫(yī)院，留給其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手短期內(nèi)的機(jī)會(huì)就越少。很明顯，天智航81臺(tái)的裝機(jī)量，已經(jīng)在這場(chǎng)競(jìng)賽中處于領(lǐng)先地位。但我們更加看好的是該公司一如既往的在產(chǎn)學(xué)研醫(yī)上的轉(zhuǎn)化速度以及對(duì)于客戶需求的反饋；同時(shí)，醫(yī)院招標(biāo)政策對(duì)于國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的扶持必定會(huì)在市場(chǎng)準(zhǔn)入上給到天智航這樣的公司很大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
但對(duì)于骨科手術(shù)機(jī)器人這樣一個(gè)還在培育發(fā)展中的市場(chǎng)，天智航也有一些挑戰(zhàn)需要思考應(yīng)對(duì)。第一，如何在工信部政策支持的窗口結(jié)束后依然保持強(qiáng)勁裝機(jī)量，是對(duì)整個(gè)商務(wù)團(tuán)隊(duì)的一個(gè)考驗(yàn)；第二，隨著骨科國(guó)際巨頭的手術(shù)機(jī)器人陸續(xù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)（美敦力Mazor脊柱手術(shù)機(jī)器人和捷邁Rosa骨科手術(shù)機(jī)器人），如何在產(chǎn)品性能和創(chuàng)新上繼續(xù)保持高區(qū)隔；第三，疫情對(duì)于醫(yī)院采購(gòu)預(yù)算的耗竭，預(yù)計(jì)短期內(nèi)也會(huì)對(duì)手術(shù)機(jī)器人銷售產(chǎn)生一定挑戰(zhàn)。
