【分享】為什么我強烈建議普通投資者多看醫(yī)療器械，少看創(chuàng)新藥？

日期:2020-04-29

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生老病死都離不開醫(yī)療，所以醫(yī)療行業(yè)無周期性、無淡旺季，也是最值得長期投資的成長性行業(yè)之一。醫(yī)藥和器械是醫(yī)療制造業(yè)全行業(yè)最重要的細分，兩個子行業(yè)在中國目前都處于快速發(fā)展階段。圍繞這兩個備受投資者們關注的黃金賽道，我們探析一下究竟哪個行業(yè)更適合我們普通的投資者來進行長期的投資。

1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

本質上，創(chuàng)新藥賣的是專利，而器械賣的是復雜的精密制造系統(tǒng)。為什么創(chuàng)新藥擁有如此強的定價權？因為專利保護了相應的分子結構（化學藥）或是氨基酸序列結構（生物藥），其他藥廠在專利保護期內不能仿制。● 創(chuàng)新藥的研發(fā)往往具有發(fā)散性，創(chuàng)新具有偶發(fā)性和隨機性，龍頭藥企的層疊效應不明顯，相當于龍頭藥企和小藥企的起跑線相距較近。從過往歷史到現在來看，幾十年前不到一半的新藥是小藥企研發(fā)出來，到現在已經超過3/4的新藥最初來自小藥企。同時，創(chuàng)新藥領域顛覆性的迭代很多，你永遠不知道會在哪里突然間蹦出來一個非常厲害的創(chuàng)新，把某個適應癥原有的藥品格局攪得面目全非。比如治療EGFR突變的肺癌的藥，在第一代、第二代的EGFR抑制劑之后，阿斯利康研發(fā)出來的第三代EGFR抑制劑有望直接挑戰(zhàn)第一代EGFR一線用藥的地位，成為該領域的首選藥品。● 醫(yī)療器械的研發(fā)往往是螺旋式的，技術是改進型進步，不斷在現有基礎上進行升級和進步，與工業(yè)基礎、產業(yè)鏈發(fā)展相關，也與公司的硬實力相關。醫(yī)療器械由于是跨學科的綜合性產品，仿制難度比藥品要更大，也更復雜。大藥企和大醫(yī)療器械企業(yè)相比，研發(fā)崗位的招聘所涉及的學科中，醫(yī)療器械涉及多門學科，而藥企主要涉及化學、分子生物學等。藥械之間的創(chuàng)新模式差異表明，創(chuàng)新藥的迭代速度和重磅管線不確定性的風險是我們普通投資者難以去規(guī)避的，具備規(guī)模效應的大藥企并不能保證擁有在某個藥品領域的持續(xù)競爭優(yōu)勢，只能一定程度上下修投資的失敗率。器械的改進型創(chuàng)新模式，除非發(fā)生整個領域底層邏輯的變化，否則行業(yè)會呈現出穩(wěn)定增長、強者恒強的局面。普通投資者更容易依照現有的競爭格局和產品邏輯去發(fā)掘具備持續(xù)增長潛力的好公司，不容易發(fā)生黑天鵝事件，更容易堅定地持有享受企業(yè)持續(xù)成長帶來的收益。

2、器械難以逾越的專利壁壘：對視藥品的專利懸崖

據不完全統(tǒng)計，去年跨國藥企巨頭們用于并購的資金高達1.2萬億人民幣，并購潮背后卻是藥企巨頭飽受專利懸崖和自研回報率低兩大困境困擾，而專利懸崖尤其值得投資者們關注。根據Evaluate Pharma的報告顯示，2018-2022年間因專利懸崖預計損失的藥品銷售額將達820億美元，而跨國巨頭在其中的份額不容小視。化藥小分子由于結構公開，享受完專利期后，仿制藥廠蜂擁進場，市場供給加大，藥價將呈現斷崖式下跌投入，原研廠也會在很短的時間內失去市場份額。如果是銷售占比很大的明星藥品，沒有新產品能夠銜接，利潤也會迅速下滑，股價和業(yè)績的“戴維斯雙殺”將會發(fā)生。以諾華的格列衛(wèi)和輝瑞的立普妥為例，格列衛(wèi)上市后銷售額逐年上漲，2011年達到46億美元的銷售額并維持到2015年，但隨著2016年格列衛(wèi)的專利到期，其銷售額大幅下跌，至2017年僅有不到20億美元的銷售額；與之類似，立普妥在專利到期后也從2011年近百億美元的銷售額下跌至39.48億美元，當年輝瑞的營收同比下降3.36%，之后三年一直維持負增長。因此，一個重磅創(chuàng)新藥，會成就公司，同時也會成為公司股票未來的定時炸彈，因此藥企在倒計時結束之前，需要竭盡所能收回研發(fā)成本，實現收益。反觀器械，由于其產品復雜性較高，良好的產品品質由多個實用專利協(xié)同作用而成，所以往往專利涵蓋零部件、系統(tǒng)、算法等多方面。就算專利到期，醫(yī)生等用戶由于熟悉了操作系統(tǒng)，需要較長時間去接受新的產品，替代成本非常高，基本上不會出現迅速替代的情況。比如羅氏電化學發(fā)光，2016年專利到期，而至今為止還未有成功的仿制產品，而2016年和2017年該產品銷量在全球都維持了較高的增長。總結來看，創(chuàng)新藥的特點是研發(fā)難、模仿易，器械則是研發(fā)易（這里的“易”指的是產品研發(fā)周期短和投入相對較小）、模仿難，器械較創(chuàng)新藥明顯生命產品周期更長，壁壘越筑越高。

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點，器械沒有這種覆滅式的失敗結論

我們從下圖可以看到新藥物研發(fā)從臨床一期到申報上市前的臨床試驗成功率，可以說成功率是非常低的。這也就是為什么無論是一級或者二級市場投資都要強調藥企管線布局的多樣性，往往管線單一的小型藥企，抗風險能力相對弱的，臨床數據結果的好壞直接影響大藥企的二級市場股價的表現（殺跌），對小藥企有著直接停擺、倒閉的風險。

以美國藥企NewLink為例：2010年5月至 2013年9月間，722 例患者（接受了胰腺癌切除術）參與了適應癥為胰腺癌algenpantucel-L疫苗臨床Ⅲ期IMPRESS試驗。他們被隨機分成兩組，分別接受algenpantucel-L+標準治療和標準治療。結果顯示， Algenpantucel -L總生存期（ OS ）未達到主要終點。2016年5月9日，公司宣布試驗失敗，公司重組并削減100 個崗位。5月9日， NewLink股價為16.5美元，5月12日的收盤價為9.71，跌幅超過40% 。

醫(yī)療器械，則不存在這種明確的生殺節(jié)點，它不是像創(chuàng)新藥這種完全覆滅的模式，器械的性能隨著不斷地改進，它的性能是螺旋式的上升的，當然像需要臨床的一些三類器械如植入性耗材這些除外。器械的細分的子領域非常多，其缺點在于單個品種的市場天花板是有限的，大的醫(yī)療器械企業(yè)需要通過兼并收購來實現規(guī)模的增長，那么其股價的波動則在于收購標的的質量，如果在后續(xù)的發(fā)展中，收購的標的研發(fā)的產品被證偽，這個過程也并非一次性的沖擊，而是在不斷地市場驗證中完成的。

4、時間的重要性：藥企搶跑、械企無憂

相比醫(yī)療器械，創(chuàng)新藥拿批文的速度和進展對于未來銷售峰值有著巨大的影響，第一個拿批文的空間比后面拿批文的空間顯然要更大。我們看到全球銷量最高的新藥基本上是帶“救命”屬性，Frist in class的屬性注定會引起市場的重磅反響，全球各地也會爭相引進，而如果是me-too這樣的后來者，市場認可度顯然會大打折扣（不包括me-better），我們可以看到同類產品在不同時間拿到批文之后的銷售峰值數據；

在器械領域，隨著產品上市銷售，廠商通過用戶的反饋不斷地改良升級，產品的優(yōu)勢是靠時間和經驗去逐步積累，這對后來的廠商往往是難以逾越的鴻溝。所以器械和創(chuàng)新藥的建立門檻模式是不同的，藥企要和時間賽跑，既要跨越重重困難保證臨床實驗成功，又要爭取能在同類產品搶先拿到批文，最終喝“頭啖湯”的人會獲得最大的銷售額。器械呢，則是做時間的朋友，龍頭企業(yè)在產品立項后成功的概率相當高，隨著跟科室的權威醫(yī)生不斷地溝通改進，產品性能和安全質量被認可，市場預期會逐步兌現。當然了，創(chuàng)新藥和新器械銷售放量的曲線也不一樣，藥一旦拿到批文，他是在短時間內能夠迅速放量，在專利到期盡可能的實現收回成本實現收益的曲線，而器械的曲線則是隨著市場對于產品的逐步認可，緩慢放量，最終達到市場天花板后而曲線逐步變得平緩。所以，新藥有點“刮彩票”的屬性，而器械則有點像“釀酒”的屬性。

5、確定性：器械龍頭企業(yè)穩(wěn)坐釣魚臺，極少的顛覆性技術沖擊才會改變行業(yè)

為什么細分領域的龍頭器械公司會出現強者恒強的局面？器械的優(yōu)勢其實是多元化的，它不僅僅靠產品優(yōu)勢，還與品牌、售后、醫(yī)生使用習慣等方面息息相關，新進入的廠商是非常難短時間去顛覆整個細分市場格局的，當然底層邏輯的改變除外（顛覆式的技術創(chuàng)新）。顛覆式的創(chuàng)新，往往是從醫(yī)學領域角度來開展的，它的創(chuàng)新點其實并不容易去找到，因為它是多個基礎理論的突破。我們現在大多數國產廠商做的很多東西還是在應用層面，這往往是我們說的改進型創(chuàng)新，短期對行業(yè)格局的影響是十分有限的。我們就拿監(jiān)護儀這個領域來說，目前全球醫(yī)療監(jiān)護儀產品的高端技術還主要掌握在美國、日本、德國、荷蘭等少數西方發(fā)達國家手里。從品牌方面看，目前全球醫(yī)療監(jiān)護儀重點品牌主要有飛利浦、GE和邁瑞，各自市場份額分別為38%、 26%、10%，市場出現寡頭壟斷格局。邁瑞占據第三把交椅，顯然是非常不錯的，但是其中的努力和辛酸是我們難以想象的。國內監(jiān)護儀起步較晚，大約在1990-2000年之間。在此之前，國內監(jiān)護儀幾乎沒有軟件的概念，完全非智能。這一階段的監(jiān)護儀以單片機為核心，具有簡單軟件，主要是仿制國外的機型，而且主要是模仿功能，參數實現了模塊化，國內配套產業(yè)鏈也不成熟。通過不斷的努力，產業(yè)進入國內自主制造階段，性能突破的監(jiān)護儀以PC為核心，具有復雜軟件。當參數模塊化的問題基本解決以后，采用通用的個人電腦PC硬件平臺，使用高級語言編寫軟件，監(jiān)護儀第一次有了操作系統(tǒng)，性能有了很大的突破?？删幊唐骷烷W存器件的大量使用，使得硬件功能軟件化的速度大大加快。同時，出現了專門為其它廠商提供功能模塊以及整套材料的供應商，使得監(jiān)護儀的生產門檻大大降低，因而國內生產廠商開始大量涌現。所以醫(yī)療器械的替代和顛覆的過程是漫長的，不僅如此，醫(yī)療器械的巨頭們擁有小企業(yè)們不可及的BD、資金等優(yōu)勢，其可以通過并購來擠壓新進入者的生存空間，這也是為什么很多醫(yī)療器械高端的細分領域大部分市場份額都由國外GPS巨頭占據。

總結

從關注醫(yī)療健康領域的普通投資者視角出發(fā)，我們更希望能投資像茅臺一樣長期給股東帶來收益回報的長牛公司。無論是從尋找優(yōu)質公司的難度、銷售收入穩(wěn)定增長的可持續(xù)性、投資的確定性來說，我認為醫(yī)療器械顯然是更優(yōu)于創(chuàng)新藥品的，也更適合個人投資者。借用某位大V的話來說：藥你其實想投的是科技的東西，是一種顛覆被顛覆爆發(fā)的那種，只是這些藥企很可能不在我們目力可及的藥企里面。器械有一些科技屬性，但更多投的是精密制造。如果能在非常有成長空間的市場找到優(yōu)秀的標的，它的未來大概率是一個月朗星稀的格局。在我們目力可及的中國市場，其實就有不少可見的優(yōu)秀器械公司，我們投資者要做的，就是找到它們、跟蹤它們、找到一個舒服的位置、上車、做時間的朋友。原創(chuàng)不易，喜歡本文的朋友可以點贊加關注，我們將持續(xù)跟蹤解析行業(yè)內的“好學生”。

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1、藥和醫(yī)療器械，創(chuàng)新模式卻迥然不同

2、器械難以逾越的專利壁壘：對視藥品的專利懸崖

3、創(chuàng)新藥研發(fā)有明確的生殺節(jié)點，器械沒有這種覆滅式的失敗結論

4、時間的重要性：藥企搶跑、械企無憂

5、確定性：器械龍頭企業(yè)穩(wěn)坐釣魚臺，極少的顛覆性技術沖擊才會改變行業(yè)