過去的幾個(gè)月中，從中國到全球，作為抗擊疫情的重要“武器”，醫(yī)療器械行業(yè)備受矚目。
這些關(guān)注，直接投射在了二級(jí)市場上。wind數(shù)據(jù)顯示，自2020開年以來，國內(nèi)器械市場一路上揚(yáng)，領(lǐng)跑各個(gè)醫(yī)療子行業(yè)，成為拉動(dòng)醫(yī)療板塊上漲的中流砥柱。
▲醫(yī)藥板塊2019下半年以來市場表現(xiàn)（來自：平安證券）
可見，在疫情造成的極端情況下，醫(yī)療器械成了稀缺的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。
巴菲特說，選股票就像選終身伴侶。同理，想要在器械領(lǐng)域獲得長期的回報(bào)，絕不能單單只注重外表（短期的抗疫概念），而是要通盤了解行業(yè)背景，厘清底層邏輯，才有可能找到可靠伴侶（器械潛力股）。
醫(yī)療器械的黃金十年
在疫情中，呼吸機(jī)、CT、口罩等醫(yī)療器械遭到各國爭搶的現(xiàn)象，讓我們驚奇的發(fā)現(xiàn)了一個(gè)事實(shí)：沒有不能替代的“人民的希望”，只有不能替代的呼吸機(jī)。
經(jīng)此一疫，未來十年，醫(yī)療器械市場蘊(yùn)含著巨大的潛力。
民生證券研究院數(shù)據(jù)顯示，過去18年，醫(yī)療器械行業(yè)正在高速成長：
▲數(shù)據(jù)來自：南方所、中國醫(yī)藥物資協(xié)會(huì)、Wind
在市場規(guī)模上，目前中國藥品：器械市場規(guī)模的比例接近3:1，與全球約1:1的比例相去甚遠(yuǎn)。在以藥養(yǎng)醫(yī)模式系統(tǒng)化改革以后，藥品占比下滑、器械占比上升的趨勢將在未來很長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)。
對(duì)標(biāo)全球市場，過去十年中，美股共誕生了14支大市值的十倍醫(yī)藥股，其中8支為醫(yī)療器械，占比57%。可見在全球范圍內(nèi)，器械公司的成長性都具有足夠想象空間。
▲美股10年十倍醫(yī)療器械股（來自：雪球玉泉老和山下）
從以上8家醫(yī)療器械公司來看，涉及心血管類、眼科、骨科等領(lǐng)域，各類產(chǎn)品大相徑庭，但都為各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的龍頭，這也體現(xiàn)了醫(yī)療器械行業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)：產(chǎn)品種類、細(xì)分方向特別多而雜，且相互之間差異很大。
根據(jù)浩悅資本統(tǒng)計(jì)（未涵蓋IVD領(lǐng)域），2019年國內(nèi)醫(yī)療器械IPO事件8起、并購事件16起、私募融資事件118起，相較2018年數(shù)量大幅提升。
可見器械市場在資本寒冬中仍活力不減，這背后顯然是有行業(yè)的成長性在支撐。
器械潛力股的篩選方法
潛力股需要具備充足的增長空間，那就意味著起點(diǎn)不易太高，也不易過低。通常意義上，是指已經(jīng)構(gòu)建起一定的行業(yè)壁壘和核心競爭力，且有5-10倍成長空間的標(biāo)的。
標(biāo)準(zhǔn)在這里，具體怎么選？
1
鎖定范圍：50億——450億
第一，十倍的增長空間意味著起始市值不能太高，全球最大的器械公司美敦力差不多9000億市值，對(duì)應(yīng)到中國未來也許能出個(gè)4500億的器械公司，對(duì)應(yīng)的起始市值也就是450億。
拿國內(nèi)器械一哥邁瑞來說，目前市值已超過3000億，其優(yōu)秀有目共睹，有了本次疫情的催化，未來增長空間難以限量，但要說會(huì)漲到1萬億（增長5倍，超越美敦力），不免就有夸大之嫌。
第二，起點(diǎn)不能低于50億。
醫(yī)療器械行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的效應(yīng)很明顯：
由此可知，行業(yè)龍頭在產(chǎn)品上的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢是不斷累積的，不會(huì)輕易被后來者趕超。所以，已有體系和規(guī)模優(yōu)勢的公司（50億以上），大概率會(huì)在往后的發(fā)展中持續(xù)進(jìn)化。
因此，根據(jù)A股器械上市公司市值來區(qū)分的話，可以將50億作為一個(gè)門檻，50億以下市值的器械公司要么不是龍頭，要么是低端產(chǎn)品領(lǐng)域的龍頭，不納入潛力股的首要篩選范圍。
2
甄別企業(yè)：優(yōu)先篩選細(xì)分龍頭
市值范圍確定好了，那么如何在這當(dāng)中快速鎖定標(biāo)的？一個(gè)簡單的方法是，可以在已經(jīng)證明了自身能力的細(xì)分領(lǐng)域老大或者老二中確定。
在掃描細(xì)分賽道龍頭時(shí)，目光要優(yōu)先瞄準(zhǔn)市場空間大、進(jìn)口占比高（國產(chǎn)替代空間大）、產(chǎn)品附加值高的領(lǐng)域，畢竟這些領(lǐng)域的龍頭企業(yè)所擁有的成長空間和護(hù)城河更富有想象力。
實(shí)際上，醫(yī)療器械的前幾大細(xì)分領(lǐng)域（醫(yī)學(xué)影像、體外診斷、骨科、心腦血管介入、微創(chuàng)外科等）基本都符合上述條件。
據(jù)公開信息整理，各器械細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)如下。
▲ 國內(nèi)醫(yī)療器械各細(xì)分賽道概覽（來自：雪球玉泉老和山下）
以上細(xì)分賽道龍頭可以分為兩類，
這兩類企業(yè)分別有各自的成長邏輯，下文會(huì)一一分析。
縱向標(biāo)的：苦練內(nèi)功，專注細(xì)分賽道
工欲善其事，必先利其器。從每股10倍增長企業(yè)特點(diǎn)來看，專注某單一產(chǎn)品或領(lǐng)域，集中攻堅(jiān)產(chǎn)品創(chuàng)新性，是第一類器械公司成長的主要邏輯。
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以二代測序儀的鼻祖Solexa為例，從1998年開始專注于可逆測序技術(shù)，2007被Illumina以6億美元收購，始終深耕測序領(lǐng)域，至今仍是全球測序儀占比最高的公司。
同理，上表中的企業(yè)，如
這些公司依靠市場的紅利疊加自身的優(yōu)勢，過去幾年都有著非常強(qiáng)勁的業(yè)績表現(xiàn)，市值屢創(chuàng)新高。
但隨之而來的問題是，這些企業(yè)憑借現(xiàn)有業(yè)務(wù)能增長十倍嗎？答案是未必。
在優(yōu)質(zhì)公司稀缺的A股市場，這些細(xì)分龍頭的估值和溢價(jià)都到了極高的位置，放眼未來，其中部分標(biāo)的可能還有有2-3倍的成長空間；但若要增長10倍，也就意味著至少千億市值（目前的市值大都在150億以上），單憑現(xiàn)有業(yè)務(wù)領(lǐng)域的增長很難做到。
我們可以做一個(gè)簡單的測算：一千億市值假設(shè)給到40倍的市盈率，對(duì)應(yīng)25億的凈利潤，按非常理想的25%凈利率算，對(duì)應(yīng)的營收也要在100億左右，而國內(nèi)醫(yī)療器械單個(gè)賽道的市場規(guī)模一般不超過200億，一家公司實(shí)現(xiàn)50%市場占有率的概率可想而知。
因此，器械領(lǐng)域單條賽道天花板明顯，若想突破，有兩種途徑：
1
跨賽道擴(kuò)張：本領(lǐng)域的橫向拓展
拿醫(yī)療影像舉例，該領(lǐng)域國內(nèi)預(yù)計(jì)有6000-8000億級(jí)規(guī)模，看起來前景非常可觀，那會(huì)不會(huì)單獨(dú)產(chǎn)生千億市值的巨頭？
首先需要清楚的，醫(yī)學(xué)影像本身就是非常寬的行業(yè)，包括超聲、DR、MRI、CT還有核醫(yī)學(xué)設(shè)備（PET、SPECT）等，若要成為千億市值，必然涉及到本領(lǐng)域的橫向擴(kuò)張。
具體來看，
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超聲是發(fā)展最好的賽道，上市公司就有邁瑞、開立、祥生三家；
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DR因?yàn)榧夹g(shù)門檻相對(duì)較低，國內(nèi)已經(jīng)是紅海一片；
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MRI和CT兩類大放設(shè)備則面臨相同的處境：低端市場已成紅海，國產(chǎn)廠家競爭激烈，中高端市場仍是以GPS為代表的進(jìn)口品牌所主導(dǎo)。
該領(lǐng)域涉及的兩家國內(nèi)上市公司：萬東和東軟。雖然分別貴為DR和CT的國產(chǎn)龍頭，且覆蓋了主要的大放設(shè)備（DR、MRI、CT）賽道，市場空間看上去是足夠大，但也有各自的局限性。
萬東曾經(jīng)受制于國企體制發(fā)展緩慢，在魚躍（2015年）入主之后逐漸擺脫了老邁的體制，發(fā)展進(jìn)入快車道：
但其核心業(yè)務(wù)DR競爭壁壘較低，而其他業(yè)務(wù)版塊如MRI和CT的實(shí)力都不出彩，百勝的超聲業(yè)務(wù)未來的成長性有限，唯獨(dú)DSA算是最有潛力的一塊業(yè)務(wù)（國產(chǎn)拿證的只有萬東、TCL醫(yī)療、樂普三家），當(dāng)然因?yàn)楹瓦M(jìn)口DSA的差距太大，短期主要攻低端市場。整體來看，是可以持續(xù)關(guān)注的一家企業(yè)。
東軟的看家本領(lǐng)是CT，因?yàn)樵缙诤惋w利浦合資，有了一定的技術(shù)積淀，但MRI和DR都很常規(guī)。值得注意的是，2019年東軟醫(yī)療已經(jīng)完成股改，并引入了百度等戰(zhàn)略股東，未來脫離于東軟集團(tuán)，獨(dú)立上市指日可待，更大的靈活性也許會(huì)帶來突破。
另外，目前在大放領(lǐng)域另一隱藏巨頭是未上市的聯(lián)影，憑借各種高舉高打，聯(lián)影在2017年估值就高達(dá)300多億，一旦上市也不可小覷。
2
全球化擴(kuò)張：用開創(chuàng)性產(chǎn)品贏得全球市場
關(guān)于全球化擴(kuò)張的邏輯，回過頭來我們?cè)倏疵拦赡?支十倍器械股，清一色都是專注于某條賽道，顯然這些公司是通過全球化這條路徑實(shí)現(xiàn)了千億市值。
為什么這些公司能做全球化？背后的核心在于：他們做的都是真正開創(chuàng)性的產(chǎn)品，是某條新賽道的開荒者，技術(shù)和專利處于絕對(duì)領(lǐng)先，全球化是順理成章。而遺憾的是，我們?cè)贏股市場找不到這樣的公司，這是客觀條件所決定的。
對(duì)于國內(nèi)的器械公司來說，現(xiàn)階段最高效的發(fā)展路徑就是復(fù)制進(jìn)口產(chǎn)品、分食國產(chǎn)替代的蛋糕，而若要誕生中國的創(chuàng)新器械獨(dú)角獸還需時(shí)日。
但在港股啟明醫(yī)療身上，似乎可以看到10倍股的影子，因?yàn)榘昴ゎI(lǐng)域進(jìn)口占比至今為0，給了啟明充足的發(fā)揮空間，占盡各種利好：
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天時(shí)：介入瓣膜行業(yè)在全球21世紀(jì)才逐漸發(fā)展起來，這給了國內(nèi)企業(yè)極佳的學(xué)習(xí)時(shí)機(jī)，也使國內(nèi)企業(yè)和世界頂尖的技術(shù)代差小，具備全球化競爭的潛力；
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地利：目前為止，國外介入瓣膜尚未進(jìn)入中國市場，啟明醫(yī)療作為中國最早吃螃蟹的介入瓣膜龍頭，享受了國內(nèi)市場一片空白沒有進(jìn)口產(chǎn)品壓制的巨大紅利。
想要成為中國的愛德華，沖擊千億市值，得天獨(dú)厚的啟明只需要把“人和”做好。
橫向標(biāo)的：修筑城墻，并購?fù)貙捹惖?/span>
以上討論了專注單個(gè)賽道的細(xì)分龍頭成長為十倍股所面臨的問題，由于缺乏原創(chuàng)性、技術(shù)代差較大，依靠單個(gè)賽道主導(dǎo)全球市場的路徑，其實(shí)不太適合國內(nèi)器械企業(yè)，所以，更為貼近中國企業(yè)的是從跨領(lǐng)域擴(kuò)張的路徑上尋找千億市值的公司。
這就輪到了上述提及的第二類龍頭——跨領(lǐng)域公司，比如邁瑞、威高、樂普醫(yī)療、微創(chuàng)醫(yī)療等。
跨領(lǐng)域擴(kuò)張意味著需要走出原有舒適區(qū)進(jìn)入到自己并不熟路的領(lǐng)域，無論是通過并購還是通過引入新團(tuán)隊(duì)新技術(shù)，都是對(duì)公司綜合能力的巨大考驗(yàn)。
從歷史樣本來看，大部分公司的多元化并購都以失敗告終，而真正能夠跨領(lǐng)域擴(kuò)張成功的公司是非常稀缺的，這也是擴(kuò)寬企業(yè)護(hù)城河的路徑之一。
而邁瑞、樂普和威高的成功案例，已經(jīng)向我們證明了優(yōu)秀的擴(kuò)張進(jìn)化和管理能力，相應(yīng)股價(jià)也得到了市場的有效反饋，三家公司紛紛從潛力股晉升為龍頭股。
這種情況下，超300億市值的微創(chuàng)醫(yī)療當(dāng)仁不讓的成為最具潛力和人氣股，其波瀾壯闊的跨海并購實(shí)現(xiàn)了骨科和心律管理兩個(gè)大領(lǐng)域的布局，成為對(duì)標(biāo)美敦力的最佳樣板。
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2018年2月，其與云鋒基金共同出資約15億港元收購意大利醫(yī)械公司LivaNova旗下心律管理業(yè)務(wù)（CRM）品牌索林（Sorin），主要包括起搏器、除顫器、心臟再同步裝置。
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2020年1月，完成對(duì)美國Wright公司的OrthoRecon關(guān)節(jié)重建業(yè)務(wù)及其相關(guān)資產(chǎn)的收購，交易總金額約18億元，是國內(nèi)醫(yī)療器械史上最大的一筆海外并購項(xiàng)目。
這些大手筆、前瞻性的布局規(guī)劃，已使微創(chuàng)成為國內(nèi)心腦血管介入當(dāng)之無愧的老大哥，旗下冠脈支架、心脈的外周支架、心通的介入瓣膜、神通的腦血管介入等都處于第一梯隊(duì)。
當(dāng)然，全球性的跨界收購也帶來了超乎想象的考驗(yàn)，需要足夠的時(shí)間和耐心來打磨、消化、吸收。未來骨科和心律管理業(yè)務(wù)的表現(xiàn)決定了微創(chuàng)的市值能否直沖千億行列。
從某種程度上來說，企業(yè)的成長性與優(yōu)秀的投資人息息相關(guān)，
二者你來我往，相輔相成。
因此，我們不能片面地抱怨市場上缺乏優(yōu)秀標(biāo)的，而是要給優(yōu)秀企業(yè)足夠的時(shí)間和耐心，減少投機(jī)，保持專注，靜待花開。
參考文章：談?wù)勎覍?duì)“十倍”醫(yī)療器械股的選擇-----雪球（玉泉老和山下）
