對(duì)于A股的“器械一哥”邁瑞醫(yī)療，很多看好醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的投資者對(duì)其都有一種特殊的情感，會(huì)將其作為必配的倉(cāng)位之一。
邁瑞的股價(jià)，從7月初突破歷史新高502元以來，在短短的1個(gè)多月時(shí)間內(nèi)跌去40%，前面是因?yàn)樵O(shè)備集采的利空消息，后面也已經(jīng)被證偽，如今化學(xué)發(fā)光集采的政策再度來襲，對(duì)于2020年境外收入已經(jīng)接近50%的邁瑞來說，還好嗎？
周五的爆錘，到底是錯(cuò)殺還是精準(zhǔn)制導(dǎo)？今天我們不妨從政策到公司深入淺出的進(jìn)行分析，以解眾多后臺(tái)粉絲之惑。
一、安徽集采的沖擊到底有多大？有贏家嗎？
結(jié)合安徽的座談會(huì)紀(jì)要、集采公示方案以及各家化學(xué)發(fā)光近期交流紀(jì)要，給大家梳理了幾個(gè)比較重要的點(diǎn)：
一是集采項(xiàng)目（如上）的解釋，采購(gòu)量比較大、金額高、競(jìng)爭(zhēng)充分，約定采購(gòu)量保證2020年度(上一年度)醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購(gòu)量的80%作為約定采購(gòu)量；
二是集采參考價(jià)格區(qū)間以市場(chǎng)采集最低價(jià)為指導(dǎo)，根據(jù)醫(yī)院端收費(fèi)的價(jià)格，國(guó)產(chǎn)降到醫(yī)院收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的20-22%之間，進(jìn)口降到28-30%之間，再和市場(chǎng)上采購(gòu)最低價(jià)取更低者作為準(zhǔn)入價(jià)；
三是監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)，不是像仿制藥一樣從10元降到1元，是合理的降價(jià)擠掉中間的水份，保證企業(yè)一定的利潤(rùn)；
四是，對(duì)于判成功的企業(yè)，有很多優(yōu)惠政策和一套的組合拳去支持；
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先從集采的地域上看，長(zhǎng)三角部分省份一般都是在響應(yīng)國(guó)家號(hào)召上面較為進(jìn)取的，這次安徽以反腐的角度開了這個(gè)IVD試劑這個(gè)頭，尤其是之前市場(chǎng)普遍認(rèn)為最難集采的“儀器+設(shè)備”綁定得更緊化學(xué)發(fā)光，一方面是對(duì)市場(chǎng)情緒的傷害很大，很多原本判定比較難集采的器械可能要重新審視一遍確認(rèn)邏輯；另一方面廠家要參與安徽的集采并且中標(biāo)，降價(jià)是一定的，同時(shí)也要考慮全國(guó)價(jià)格體系的保護(hù)，有大省開頭，未來這個(gè)政策很大可能波及全國(guó)，邏輯上受到政策壓制。
還有就是大家最關(guān)心的價(jià)格降幅的問題，以新冠試劑為例，今年4月份廣東牽頭的帶量采購(gòu)，核酸檢測(cè)試劑最低中標(biāo)價(jià)13.08元，抗體最低中標(biāo)價(jià)13.98元，這個(gè)是終端銷售價(jià)。
以個(gè)人親身在深圳三甲醫(yī)院做兩次核酸的經(jīng)歷，醫(yī)院終端的核酸檢驗(yàn)是53、68元各一次，廣東省廳統(tǒng)一定價(jià)63.08元/人（含醫(yī)院自定的單樣檢測(cè)費(fèi)50元+核酸試劑費(fèi)用13.08元），所以廠家的終端銷售價(jià)約占到檢驗(yàn)收費(fèi)的20.5%（含）以內(nèi)。
從廠家角度了解到，一般免疫發(fā)光試劑成本占終端銷售價(jià)20-30%左右，比新冠成本占比更高，所以可能對(duì)出廠價(jià)有潛在影響，不過要不同廠商成本構(gòu)成不一樣，原料自產(chǎn)率更高的IVD企業(yè)也許更有優(yōu)勢(shì)，
也即是說，如果最終中標(biāo)價(jià)格在國(guó)產(chǎn)20-22%入圍價(jià)基礎(chǔ)上下探幅度較小，那么部分國(guó)產(chǎn)頭部企業(yè)依然可以通過一些手段內(nèi)控降低成本，實(shí)現(xiàn)價(jià)平量升的結(jié)果，畢竟進(jìn)口產(chǎn)品占據(jù)80%的市場(chǎng)，而國(guó)產(chǎn)僅占20%份額，如邁瑞占5%。進(jìn)口產(chǎn)品幾家巨頭收費(fèi)都很高，據(jù)安圖生物稱目前只有西門子可能能達(dá)到降價(jià)平衡的標(biāo)準(zhǔn)，那么出于對(duì)全國(guó)價(jià)格體系的保護(hù)和生產(chǎn)成本的考量，可能有部分進(jìn)口廠商會(huì)放棄或者丟標(biāo)，傷害不小。
另外從監(jiān)管層的口徑看，對(duì)于中標(biāo)的企業(yè)會(huì)給與一定的支持，這無非就是“大棒+胡蘿卜”策略，優(yōu)惠政策無非就是快速回款這些，對(duì)企業(yè)回收現(xiàn)金流有利，其他目前暫時(shí)沒看到。
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梳理下來，可以得到的結(jié)論是：
●?化學(xué)發(fā)光的國(guó)產(chǎn)替代20%一直以來都是個(gè)瓶頸，政策有利于實(shí)現(xiàn)真正國(guó)產(chǎn)加速替代；● 集采各家的命運(yùn)可能出現(xiàn)截然不同的轉(zhuǎn)變，能夠通過有效談判策略實(shí)現(xiàn)價(jià)平量升的發(fā)光廠商，中短期的業(yè)績(jī)將會(huì)有保障；
●?集采明顯受益的是IVD上游的核心原料和零器件廠商，中游試劑廠商為了降成本，更多的使用國(guó)產(chǎn)原材料；
在部分IVD廠商估值越來越接近化工股的情況下，不必過分恐慌，但在靴子落地前，投資者也不能輕率入場(chǎng)。
二、邁瑞被錘的真實(shí)原因：未來5年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡鼙幌滦?/span>
2020年，邁瑞化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)（新冠除外）收入超過14億元，其中國(guó)內(nèi)收入超過13億元，海外收入超過1億元。截至2020年，邁瑞在國(guó)內(nèi)累計(jì)裝機(jī)量超過7000臺(tái)，在海外累計(jì)裝機(jī)量超過2000臺(tái)。
邁瑞的管理層不止一次在機(jī)構(gòu)調(diào)研會(huì)議中提到：ⅣD產(chǎn)線是公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)最重要的一個(gè)增長(zhǎng)力量。
邁瑞的兩大支柱業(yè)務(wù)醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線、生命信息與支持產(chǎn)線早已經(jīng)渡過了爆發(fā)式增長(zhǎng)的階段，未來今年將進(jìn)入中增速穩(wěn)步增長(zhǎng)的成熟期，機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)的年復(fù)合增速僅有不到18%。
拋開相對(duì)成熟的兩條業(yè)務(wù)線，邁瑞的新支柱業(yè)務(wù)孵化池里有微創(chuàng)外科、AED、寵物醫(yī)療、骨科、IVD等業(yè)務(wù)，但無論是大家看好的微創(chuàng)外科又或是寵物醫(yī)療，都處于由1到10的階段，對(duì)于營(yíng)收規(guī)模達(dá)到百億級(jí)的邁瑞來說，短中期并無法改變公司的結(jié)構(gòu)。
不難看出，邁瑞的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)正經(jīng)歷從10到100的規(guī)模蛻變，這也是公司新興業(yè)務(wù)中最有潛力改變公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)的5年內(nèi)的唯一業(yè)務(wù)，如果化學(xué)發(fā)光的行業(yè)增長(zhǎng)邏輯面臨失速，那么邁瑞未來5年的業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)測(cè)需要全部重估，在這種潛在打擊下，市場(chǎng)很難不殺估值。
三、邁瑞的遠(yuǎn)景，它還是個(gè)孩子
但將視角放大到邁瑞的整個(gè)盤子和放眼于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展，化學(xué)發(fā)光僅僅是其中一個(gè)版塊，以2020年實(shí)現(xiàn)20億的營(yíng)收規(guī)模計(jì)算，僅占10%不到，公司是在化學(xué)發(fā)光賽道中抗風(fēng)險(xiǎn)能力最強(qiáng)的，市場(chǎng)卻給與和新產(chǎn)業(yè)一樣的單日-17%的待遇，顯然過分恐慌了。
據(jù)華創(chuàng)證券測(cè)算，邁瑞醫(yī)療目前有超過20個(gè)醫(yī)械產(chǎn)品品類，大部分在海外的市場(chǎng)占有率都相對(duì)較低。如邁瑞的監(jiān)護(hù)儀在中國(guó)市占率約50%，全球市占率僅約14%；血球在中國(guó)市占率約40%，全球市占率僅約12%；超聲在中國(guó)市占率約18%，在全球市占率僅約7%-8%。
這不僅反饋了邁瑞仍然具備很大的成長(zhǎng)空間，還反饋了公司無論在國(guó)內(nèi)還是國(guó)際化層面仍然做得不夠。
以化學(xué)發(fā)光的角度，一直以來公司的化學(xué)發(fā)光產(chǎn)線的海外市場(chǎng)增長(zhǎng)未打開，借助客觀性的新冠疫情助推以及主觀性的有意識(shí)的進(jìn)行上游原材料海外資產(chǎn)并購(gòu)（海肽生物），有望迅速打開海外市場(chǎng)，減輕集采的影響。
另外，多元化的孵化新業(yè)務(wù)也給邁瑞未來10年帶去了全新的遠(yuǎn)期增長(zhǎng)邏輯，其中市場(chǎng)比較看好的三個(gè)方向：微創(chuàng)外科、寵物醫(yī)療器械、AED。
1、微創(chuàng)外科
邁瑞定義的微創(chuàng)外科包括超聲刀、能量平臺(tái)和配套器械，并以腔鏡為突破口，包括高清內(nèi)鏡、4K內(nèi)鏡以及即將推出的熒光內(nèi)鏡。
微創(chuàng)手術(shù)是更好的技術(shù)手段，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模較大，增速約20%。2021年業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)翻一番，2024年銷售目標(biāo)是2億美元。
2、獸用醫(yī)療器械
全球60-70億美元的市場(chǎng)規(guī)模，中國(guó)市場(chǎng)占比約為5%，市場(chǎng)快速擴(kuò)容（全球兩位數(shù)增長(zhǎng)），競(jìng)爭(zhēng)格局分散，性價(jià)比訴求與邁瑞醫(yī)療的風(fēng)格高度匹配。
獸用醫(yī)療器械設(shè)備原理與人用類似，但根據(jù)動(dòng)物場(chǎng)景做調(diào)整，優(yōu)點(diǎn)包括不需要注冊(cè)，從研發(fā)到商業(yè)化較快，不依賴醫(yī)保支付。邁瑞的優(yōu)勢(shì)在于學(xué)術(shù)能力（寵物醫(yī)院和醫(yī)生對(duì)設(shè)備要求較高），并且在歐美推廣有基礎(chǔ)。
2021年預(yù)計(jì)翻一番，2024年業(yè)務(wù)目標(biāo)為2億美元。
3、AED
在中國(guó)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，邁瑞的AED已經(jīng)在多種場(chǎng)合挽救了66個(gè)病人。2019年以來AED銷售形勢(shì)良好，辦公樓、酒店、地鐵等公共場(chǎng)所都在部署，2019年銷量翻倍，2020年規(guī)模約2億元（占增量市場(chǎng)的50%），2021年目標(biāo)業(yè)績(jī)是翻倍。
總結(jié)：邁瑞還是個(gè)孩子，上限很高，并不會(huì)因?yàn)榧啥欢髿⒃隈唏僦小６袊?guó)，需要一些能夠屹立在世界之林的醫(yī)械巨頭，邁瑞，是其中的有力候選者。
