今天介紹一家我們曾經(jīng)談到過的創(chuàng)新器械細分小龍頭公司——心脈醫(yī)療的年報情況，看一下心脈醫(yī)療過去一年又有了哪些改變與進步。

01、業(yè)績概況

心脈醫(yī)療2020年實現(xiàn)營收4.70億元同比增長40.91%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.15億元同比增長51.40%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.91億元同比增長57.37%，其中Q4實現(xiàn)營收1.42億元同比增長64.91%，營收增速連續(xù)三個季度加速增長，Q4凈利潤5221萬元同比增長78.66%，扣非凈利潤4147萬元同比增長112.63%，業(yè)績表現(xiàn)繼續(xù)超預期。

公司自2019年上市以來，即使有疫情影響，業(yè)績也在持續(xù)超預期高增長。

2020年毛利率79.10%基本持平，但是凈利潤率45.64%同比提升3.16個百分點，期間費用率15.24%同比下降3.4個百分點（主要是銷售費用率下降3.94個百分點），研發(fā)費用率提升0.67個百分點，研發(fā)投入占營收比重17.72%，研發(fā)強度繼續(xù)保持在較高水平。

2020年公司ROE做到18.66%，ROE在2019年以來大幅下降的主要原因，是公司IPO募集了部分貨幣資金使得凈資產(chǎn)大幅增加，實際上扣除非營運資金后的ROE應該還是在50%左右，盈利能力非常強。

現(xiàn)金流方面2020年實現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量2.17億元同比增長51.75%，收現(xiàn)比1.1，凈現(xiàn)比1.01，2017年以來公司收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比一直維持在1以上，自由現(xiàn)金流逐年增長，內(nèi)生增長獲取現(xiàn)金能力持續(xù)增強。

股東方面公司還是面臨比較大的原始股東減持壓力，第二到第五大股東在限售股解禁后近半年來一直在減持，其中也包括了心脈醫(yī)療當初獨立發(fā)展時微創(chuàng)醫(yī)療主要股東以及心脈醫(yī)療主要管理層出資設(shè)立的上海虹皓投資，以及幾家私募投資機構(gòu)上海聯(lián)木、上海阜釜（背后為華興資本）、上海久深等，股東減持預計還會給心脈醫(yī)療的股價帶來一些壓力，但是并不影響公司的核心競爭力。

02、業(yè)務(wù)分析

心脈醫(yī)療的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要由主動脈支架、術(shù)中支架和其他產(chǎn)品組成，主要產(chǎn)品有主動脈覆膜支架系統(tǒng)、外周血管支架系統(tǒng)、外周血管球囊擴張導管等，擁有國內(nèi)唯一獲批的術(shù)中支架系統(tǒng)。

心脈醫(yī)療主要產(chǎn)品

（1）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

心脈醫(yī)療主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

①主動脈支架

主動脈支架業(yè)務(wù)收入3.93億元同比增長42.08%，收入占比83.62%，是公司最核心的業(yè)績來源，其中Castor胸主動脈夾層分支支架和Minos腹主動脈支架兩個創(chuàng)新器械產(chǎn)品貢獻最主要的增量，Hercules兩款支架預計中速穩(wěn)健增長，貢獻基本盤。

Castor是全球第一個獲批上市的分支型產(chǎn)品，甚至有歐洲市場的主動脈領(lǐng)域?qū)＜裔t(yī)生在看到該產(chǎn)品后主動聯(lián)系公司想要引進，可見Castor的競爭力之強，自2017年獲批上市以來公司持續(xù)推進產(chǎn)品入院和放量，截至2020年底合計入院550家左右，預計2021年將新增200家左右至700-800家醫(yī)院，2021年預計Castor將在2020年翻倍的基礎(chǔ)上再實現(xiàn)60%以上的高增長。

Minos是公司自主研發(fā)的一體式腹主動脈覆膜支架，2019年獲批上市后在2020年完成重點區(qū)域招標入院工作，目前覆蓋超過150家醫(yī)院，預計2021年將再實現(xiàn)100-150家醫(yī)院的入院，Minos預計2021年還將實現(xiàn)150%的高增長。

另外公司自主研發(fā)的另一款創(chuàng)新器械——新一代遠端打孔的胸主動脈支架Talos，預計將于2022年初獲批上市，作為另一款重要創(chuàng)新器械產(chǎn)品也將給公司帶來一定業(yè)績增量。

②術(shù)中支架

公司擁有國內(nèi)唯一獲批上市的術(shù)中支架系統(tǒng)Cronus，2020年銷售5594.6萬元同比增長16.13%，Cronus術(shù)中支架系統(tǒng)上市時間較早、市場空間相對有限且受疫情影響，增速相對趨緩，不過公司自主研發(fā)的創(chuàng)新器械產(chǎn)品——新一代的Fontus分支型術(shù)中支架預計近期即將獲批上市，從而帶動公司術(shù)中支架類產(chǎn)品銷售在未來幾年再度加速成長。

③外周介入業(yè)務(wù)

公司2020年外周介入業(yè)務(wù)收入1634.41萬元同比增長275.88%，主要是公司的ReewarmPTX藥物球囊擴張導管（下文簡稱藥物球囊/藥球）在2020年獲批上市開始貢獻業(yè)績，藥球在2020年實現(xiàn)130多家醫(yī)院的入院，預計貢獻千萬級別的收入，未來幾年預計藥球?qū)苑浅８叩脑鏊俪蔀楣竞诵臉I(yè)績增長來源之一。

另外公司的外周血管介入類產(chǎn)品中還有靜脈支架系統(tǒng)目前處于臨床階段，腔靜脈濾器及靜脈取栓系統(tǒng)處于設(shè)計驗證及型式送檢階段。

整體來看公司五款創(chuàng)新器械Castor、Minos、藥物球囊、Fontus、Talos都將迎來收獲期，其中Castor仍在高速放量中，Minos和藥球進入高速放量階段，F(xiàn)ontus將在二季度獲批，Talos將在明年初獲批，心脈醫(yī)療作為國內(nèi)創(chuàng)新器械特殊審評綠色通道中非常罕見的擁有5款創(chuàng)新器械的公司，創(chuàng)新器械也成為公司過去一年和未來3-5年業(yè)績保持高增長的核心動力，而現(xiàn)有5個創(chuàng)新器械貢獻中期業(yè)績高增長之際，公司的外周血管系列產(chǎn)品也將在2023-2025年逐漸迎來兌現(xiàn)期，承接更長期的成長動力。

（2）集團化運營

2020年的心脈醫(yī)療除了在疫情下仍然實現(xiàn)了業(yè)績的逆勢高增長外，還有兩個最明顯的變化，一個是集團化運營，另一個是國際化戰(zhàn)略執(zhí)行元年。

集團化運營方面，心脈醫(yī)療成立上海鴻脈醫(yī)療和上海藍脈醫(yī)療兩家子公司，分貝負責外周動脈和外周靜脈領(lǐng)域產(chǎn)品的研發(fā)，兩家公司也會單獨進行股權(quán)激勵。未來鴻脈和藍脈或許就像從微創(chuàng)醫(yī)療分拆出來的心脈醫(yī)療一樣，當然公司目前還并沒有分拆的計劃，只是為了更好的梳理研發(fā)管線以及用股權(quán)激勵調(diào)動員工積極性。

同時心脈醫(yī)療聘請郭瀾濤擔任公司副總經(jīng)理、上海鴻脈總經(jīng)理，郭瀾濤擁有豐富的頂尖跨國器械巨頭從業(yè)經(jīng)驗，曾任碧迪醫(yī)療、史賽克主任工程師以及愛德華科學研發(fā)總監(jiān)；另外公司聘請陳珂擔任公司供應鏈資深總監(jiān)，進一步加強公司供應鏈管理水平，陳珂也曾在通用醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、西門子醫(yī)療、TCL醫(yī)療等海內(nèi)外醫(yī)療器械龍頭企業(yè)任職供應鏈或生產(chǎn)采購總監(jiān)。

（3）國際化戰(zhàn)略

公司將加快國際業(yè)務(wù)布局，2019年開始推進國際化，公司講到推進國際化的原因并非是集采的壓力而是因為公司的產(chǎn)品有實力可以進入歐美主流市場，這其實就是我們之前講到”創(chuàng)新和國際化是統(tǒng)一的”的觀點，當公司做的是真正有競爭力、有差異化的創(chuàng)新時，那么進入國際市場實際上是順理成章且符合利益最大化的事情，如果想要進行國際化，那么一定要做創(chuàng)新產(chǎn)品。

公司目前Minos、HerculesLP、藥物球囊已經(jīng)獲得了CE注冊證，Minos已經(jīng)進入9個國家并且未來還會繼續(xù)大力推進在歐、日、南美、俄羅斯、東南亞的銷售。

Castor開始特殊審批程序進入歐洲市場，并已經(jīng)在南美多個國家獲批，Castor實際上本來是針對中國主動脈夾層患者設(shè)計的產(chǎn)品，但是被海外的專家注意到并且主動要這款產(chǎn)品——也說明真正好的產(chǎn)品不用擔心沒有市場，我在想Castor隨著國內(nèi)市場未來幾年逐漸成熟和增速放緩后，或許海外市場還能進一步延長這個產(chǎn)品的成長期。

此前給心脈醫(yī)療的盈利預測基本沒考慮海外市場的銷售，未來隨著國際化戰(zhàn)略的推進，可能還會對盈利預測模型進行一定的調(diào)整。

（4）研發(fā)方向

心脈醫(yī)療2019年研發(fā)人員95人，2020年研發(fā)人員增長至157人，其中59%都是碩士及以上的學歷。新增加的62個研發(fā)人員中在主動脈、外周動脈和外周靜脈都有分布，各個業(yè)務(wù)板塊也都有新產(chǎn)品的推進。

研發(fā)方面上公司還是具有非常明顯的差異化的特征，很多市場空間比主動脈、術(shù)中支架、外周介入市場更大的器械領(lǐng)域，未來的投資價值可能都還不如心脈醫(yī)療，因為最終決定估值和盈利能力的重要因素之一就是競爭格局。

在研發(fā)方向上比如主動脈領(lǐng)域我們說整條主動脈在不同的位置有不同的病變對應不同的支架，公司開發(fā)迭代升級的創(chuàng)新器械產(chǎn)品如Castor 的升級產(chǎn)品Castor Plus等。鴻脈和藍脈則是要求更高，因為國內(nèi)外周血管介入領(lǐng)域發(fā)展處于非常早期，想要挖行業(yè)里比較成熟的人才是比較困難的，所以公司計劃自己組建研發(fā)人員年的儲備和培養(yǎng)機制。

03、看未來

總體來看我們認為心脈醫(yī)療擁有非常優(yōu)秀的管理層，對公司未來發(fā)展規(guī)劃的思考、研發(fā)管線的布局等做的非常有前瞻性，血管介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械的布局需要至少8-10年的時間積累，心脈醫(yī)療過去的發(fā)展迎來收獲期，目前可以說是微創(chuàng)醫(yī)療器械孵化出來的最優(yōu)秀的企業(yè)。

心脈醫(yī)療是國內(nèi)擁有創(chuàng)新器械特別審批產(chǎn)品最多的國產(chǎn)器械廠商之一（僅次于母公司微創(chuàng)醫(yī)療和另一家器械公司先健科技），創(chuàng)新器械產(chǎn)品將帶來未來2-3年的業(yè)績高速增長，而3-5年乃至更長時間維度將迎來外周介入領(lǐng)域創(chuàng)新器械產(chǎn)品的收獲期，成長路徑清晰且已經(jīng)在過去幾年得以驗證。

當然，也必須要認識到公司可能面臨集采的主要風險，主動脈及外周血管介入領(lǐng)域未來也必將會面臨集采的壓力，只不過是時間問題，我們認為集采之下公司的創(chuàng)新器械貢獻的增量大概率可以覆蓋集采的沖擊，只不過屆時可能會出現(xiàn)估值承壓、業(yè)績增速階段性下滑等問題。

此外，公司第二、第三、第四、第五、第七大股東都在進行減持，這五家合計持有心脈醫(yī)療20%的股份，持續(xù)的減持可能會階段性的壓制公司的股價，當然長期來看這未必是壞事。

風險提示：本文僅討論心脈醫(yī)療經(jīng)營情況，投資需綜合考慮公司經(jīng)營、估值、管理層等多方面因素，建議讀者審慎參考，本文不作為投資依據(jù)，不建議大家根據(jù)本文做出投資計劃。